激励、控制权安排与金融合同-产业经济学专业论文.docx

摘要摘 摘要 摘 要 经济学家关于财务结构决策的认识可分为三个阶段：第一阶段，认为企业价值是固定的， 例如著名的MM定理。第二阶段，承认管理行动影响企业价值。第三阶段，认识到企业价 值依赖于决策权或控制权的分配。正如Hart(2001)所指出的，决策权或控制权的分析方法是 有用的。尽管这一方法还处于发展的初期阶段，但是它仍具有一定的实际意义：它有助于我 们理解风险投资的合同安排，以及索取权多样性的原因。因此，基于控制权的金融合同理论 研究是很有价值的。 实际上，金融合同可以被描述为一种企业家与投资者如何进行交易的理论。就关注问题 的不同可以分为两类：第一类，如何实现如下的简单交易。通常，假定一位企业家有一个项 目而没有资金，而一个投资者有资金却没有项目。如果他们进行交易，将会带来收益，但这 样的收益能够实现吗?如果这个项目能够得以实施，它将如何进行融资昵?第二类，如何解 释现实中的交易安排。我们发现，整个世界范围内的公司存在各种各样的资本结构。几乎所 有的公司都有所有者(即股东或股份持有者)。一些公司还有其他的索取者，例如债权人，优 先股股东等。为什么会发生这样的情况呢?这，对于公司效率或投资行为等，很重要吗?什 么决定了一个公司的债务一股份率，也就是，公司债务的市场价值与股份的市场价值之间的 比率? 在过去的四十多年中，类似这样的问题是大量公司财务文献研究的焦点，而且在更多的 近期金融合同文献中，这些问题仍然被继续研究。然而，在前两阶段的理论中，存在两个非 常重要的缺陷：第一，为什么所有权与控制权分离；第二，为什么使用财务结构而不是激励 计划解决标准的代理问题?为此，在最近大约20年多的时间里，金融合同文献为之注入了 新的要素：决策(控制)权。 Aghion-Bolton(1992)，通过引入企业家的财富约束，为所有权与控制权分离的事实提供 了一个简单的直接解释，并且证明了条件控制在一些环境下是均衡的控制权安排，也就是， 所谓的最优控制权安排理论。尽管Aghion-Bolton模型比较适合分析风险投资中的控制权安 排，但是它并不适合许多的公众公司。 事实上，代理方法是一种最优激励安排理论，而不是资本结构理论；尽管控制权模型有 助于解释内部人与外部人之间的最优控制权安排，但没法解释，给定内部人持有一定水平的 控制权，为什么外部人持有不同种类的索取权，即有些人是股东，而另一些人是债权人。 摘要Dewatripont-Tirole(1994)和Hart(2001)认为，多样性是好的并不是因为存在集体行动问 摘要 Dewatripont-Tirole(1994)和Hart(2001)认为，多样性是好的并不是因为存在集体行动问 题，而是因为多样性改变了激励。考虑到外部投资者的干涉成本差异，Hart诱导出了外部索 取权的多样性是一种最优的融资机制；考虑到投资者偏好于不同的事后行动，即集中于事后 有效率，Dewatripont-Tirole诱导出了股票与债务共存的资本结构。 然而，为什么决策权在企业融资中很重要昵?事实上，在完全合同的世界中，根本不需 要谁来做出决策，因为一份初始合同已经明确地规定了如何处理每一件事情。因此，只有不 完全合同观点才能为财务结构的研究提供一个很自然的方法。实际上，最近的大多数金融合 同文献采用了这一方法。通常，它们给定了合同不完全性的具体形式，但并没有解释这个具 体形式是某个最优化问题的结果。究竟什么导致了合同不完全呢?这既是产权理论也是金融 合同理论共同面临的一个重要问题，即合同不完全的基础。 此外，这些理论都存在现金流如何分配的问题。Aghion-Bolton模型忽略了企业家的事 前激励，使现金流的如何分配并不重要。这显然是不合理的，因为企业的高利润离不开企业 家的高努力。Hart的干涉成本模型假定了企业家仅对私人收益感兴趣而对现金流毫无兴趣。 尽管这可以简化问题，但是这显然与现实很不相符，因为在现实中企业家不仅关心货币收益， 而且还可以获得大量的货币支付。Dewatripont-Tirole的股票与债务模型主要集中于事后的激 励考虑，而没有恰当地处理企业家的事前激励。 最后，这些理论并没有考虑企业家在不同信息结构下的融资成本与收益。结果，它们也 不可能回答企业家面临不同信息结构时的融资决策。 本论文的研究主要围绕上面的一些关键问题以及现存金融合同理论的不足展开。论文共 分七章，各章的主要内容如下： 第l章，绪论。首先，本章简要地介绍了前两阶段的研究成果；然后，概括了第三阶段 的研究进展。 第2章，控制权与不完全合同的基础。尽管控制权的分析方法已经开始被广泛采用，且 很多人接受了合同不完全的这个约束，但是很少人追究合同不完全的原因。本章详细地总结 了不完全合同基础的进展，并给出了～些的评论。 第3章，企业