定向增发资金占用与利益输送.PDFVIP

2012年第12期 总第346期 第31卷 定向增发、资金占用与利益输送* ——来自中国上市公司的经验证据 赵玉芳 夏新平 刘小元 摘要摘要：：本文基于2006 年5 月8 日-2010 年12 月31 日的沪深两市286 家实施定向增发的上市公司为样 本，研究了大股东参与定向增发与增发后公司资金占用的问题。研究结果发现，相对于大股东未参与定向 增发的公司而言，大股东参与定向增发的公司在增发后资金占用更加严重。同时本文还发现，“大股东参 与定向增发之后的每年”，大股东参与定向增发后公司资金占用的增长率每一年都显著增加。研究结果表 明，我国上市公司的大股东在定向增发后通过占用上市公司的资金，实施有利于自身利益的行为。 关键词：定向增发；资金占用；利益输送 JEL分类号：G32 ，G35 ，G34 一、引言 定向增发是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。2006 年5 月8 日，中国证监会 发布《上市公司证券发行管理办法》，定向增发正式成为中国资本市场的一种股权再融资方式。定向增发 融资在我国迅速发展，成为全流通时代资本市场主流股权融资方式之一。定向增发作为一种灵活和富有 弹性的融资方式，定向增发无疑非常有利于资本市场资源配置功能的发挥。虽然定向增发带来了融资便 利，但是它对增发对象和增发股份流通方面的限制，容易导致控股股东等增发对象为了追求自身利益最大 化会通过多种途径寻求额外的利益，从而补偿股票限售期内的市场风险与损失。国外的研究已经证实定 向增发中确实存在明显的“利益输送”行为（Cronqvist 和Nilsson ，2005 ；Baek 等，2006 ）。 作者简介作者简介 赵玉芳：中南财经政法大学，讲师；原华中科技大学管理学院，博士研究生。 夏新平：华中科技大学管理学院教授，博士生导师； 刘小元：中央财经大学商学院讲师。 *2012 年中国金融学术研究网博士生论坛获奖论文。 我们衷心感谢武汉大学余明桂教授、潘红波教授和罗琦教授，华中科技大学汪宜霞教授等颇具建设性的意见和建议。本文 是国家自然科学基金青年项目（项目批准号和湖南省金融工程与金融管理研究中心基金项目（项目批准号： 11FEFM01）的阶段性成果。 －60 － 定向增发、资金占用与利益输送 “利益输送”是大股东利用其绝对控制权从上市公司转移资产的行为，比如关联交易、债务担保、内部 交易、渐进的收购、资金占用等行为（Johnson 等，2000 ）。国外的研究表明大股东通过资金占用侵占上市公 司的利益（Pagano 和Roell ，1998；Bennedsen 和Wolfenzon ，2000 ；Bertrand 等，2002 ）。中国资本市场是一个 新兴加转型的市场，大股东对上市公司进行掏空的现象非常普遍，大股东常常利用自身控股地位通过关联 交易转移上市公司资产、利用上市公司担保获取银行贷款、垫资、向上市公司借款、直接侵占上市公司资 金、资产置换等手段“掏空”上市公司，其中由上市公司提供担保、垫资、向上市公司借款等各种侵占上市公 司资金的行为，就是大股东掏空上市公司的一种非常典型的手段（薛爽和王鹏，2004 ；李增泉等，2004 ；姜国 华和岳衡，2005 ；周中胜，2007 ；周晓苏等，2008 ；高雷和张杰，2009 ；杜兴强等，2010 ）。大股东通过占用上市 公司资金的方式实现其私人利益，而上市公司的中小股东人数众多，力量非常分散，对其难以实现有效制 约，导致大股东占用上市公司资金问题成为监管部门面临的最为严重的问题之一。因此，我国资本市场中 公司的资金占用演变为大股东实现其超额控制权私人收益的一种方式。 我国属于新兴市场国家，在我国转型经济背景下，由于缺乏有效的法律与制度约束，我国上市公司的 治理机制主要表现为大股东主导模型。中国上市公司大股东参与定向增发认购新股几乎占主导地位。大 股东参与定向增发后是增加了公司的价值，还是损害了公司的利益；或者说大股东参与定向增发是“利益 输送”，还是提供“支持”。对于定向增发中大股东的行为，国内已