公开场操作是否会持续宽松.DOCVIP

公开市场操作力度有望持续减弱 中信证券债券销售交易部 杨辉 今年第一季度，外汇占款增加了4068亿，同时，公开市场操作净回笼规模为3990.4亿，基本对冲了外汇占款。最近一段时期，央行一方面停止了3年期央票的发行，另一方面减弱了资金回笼力度，这引起了市场极大的关注。 从现状来看，由于1998－2002年中国反通缩和2003年抗非点，我国持续实施扩张性货币政策，同时，外汇占款保持较高的增长速度，例如2004年第四季度外汇占款的异常增长（第四季度外汇占款增加了9341亿，公开市场净回笼规模仅为3530亿，这就意味着外汇占款净供给规模达到了5800多亿），存量资金相对于实体经济明显过剩。由于今年以来信贷持续保持在比较低的水平，05年5月底，人民币贷款余额的同比增长率由05年4月的12.5％和04年1－5月份的18.5％放缓至12.40％。目前过剩资金主要聚集在货币市场和债券市场，并由此带动了一轮非常惊人的上涨行情。从这个角度来看，央行似乎应该继续加强公开市场操作的力度，回笼过剩的资金。 但是应该看到，公开市场操作作为货币政策工具，要服从于货币政策调控目标。随着宏观数据的回落，以防止通货膨胀为主要目标的政策取向可能正在发生着新的变化。近期数据显示，物价水平持续下降，05年1－5月份CPI同比增长为2.4％，低于1－4月份2.6％的水平。发改委的报告预测，不仅CPI增幅在逐步放慢，而且PPI合商品零售价格指数等多项价格指数增幅都在放慢，报告建议在制订货币政策时防通胀可能是相对次要的目标。与此同时，许多经济学家例如谢国忠、宋国青都表示了对未来通缩的高度关注。宏观经济形势变动使央行很可能采取稳健的货币政策，而不是前期紧缩的政策。这种变化必然对公开市场操作产生影响。 同时，目前公开市场操作作为数量化调控工具，调控的对象主要是货币供应量，因此判断未来公开市场操作情况，我们还必须对货币供应量的变动趋势进行分析。根据国际货币基金组织的模型，货币供给增量主要由外汇储备（外汇占款）和贷款增长两部分构成。尽管该公式较为简化，分析的变量也较少，但是作为一个分析思路，该模型还是具有较强的应用性的。 从信贷变动情况来看，今年上半年信贷增长速度明显放慢。贷款增长明显放慢有两方面的原因，一是随着经济增长速度有所回落、投资收益率下降，因此企业贷款需求有所降低。二是商业银行改革，资本约束产生较为明显的紧缩效应。为了满足巴赛尔协议“8％资本充足率”的要求，商业银行一个必然的对策就是调整资产结构，降低资产的风险系数，因此明显减少了信贷规模。从未来的发展趋势来看，这两方面仍将共同发挥作用。因此估计下半年信贷增长速度即使有所回升，也很难有大的起色。估计全年不仅无法实现年初2.5万亿的计划，而且很有可能将低于去年2.1万亿的水平。 从外汇占款增长角度来看，相关研究表明，我国外汇储备主要受到美国利率周期的影响。例如自2004年7月份－10月份，随着美元连续升息，我国外汇占款增长速度一直在下降。但是由于2004年10月份由于我国央行加息，导致市场形成人民币汇率升值预期，由此外汇储备同比增长又突然上升。随着美国连续升息，以及我国未来汇率政策的明朗化，估计外汇占款增长速度仍将出现下降的趋势。 由此可见，一方面未来货币政策目标可能正在发生着新的变化，另一方面影响未来货币供给的两个主要渠道都有收缩的趋势，这种变动明显降低了货币调控的压力。在这种背景下，保持货币市场较为宽裕的资金面，为将来信贷、投资提供“蓄水池”，有利于避免投资、信贷的硬着陆，因此估计未来公开市场操作的压力有望减弱。