实物期权在项目投资决策中的应用.docVIP

实物期权在项目投资决策中的应用 1997年诺贝尔经济奖授予了罗伯特.默顿0和迈伦.斯 科尔斯(、seholes),不仅因为他们成功解决了期权定价问 题，促进了金融衍生物的发展，更为重要的是他们的发现 推动了期权理论在其他经济领域的广泛应用，使得经济领 域内最为棘手的不确定性问题得到了精确的解释和一定的 量化。其中最为人瞩目并逐渐被人们付诸实施的便是项目 评估和投资决策的实物期权(realoption)分析法，它克服 了净现值法在理论上的缺陷和实证中无法解决的难题，被 越来越多的投资决策者所认可和采用。 一、金融期权与实物期权的定义 金融期权(option)是一种权利合约，给予持有者在未 来某一时间段内以一定的价格购买或出售某项金融资产(股 票、期货、利率等)的权利。根据执行时间的不同，期权可 以分成欧式期权和美式期权。欧式期权是指持有者有在未 来某一固定时间购买或出售某项金融资产的权利;美式期权 是指持有者有在未来某一时间段内任意时间购买或出售某 项金融资产的权利。另外期权根据持有者的权利又可以划 分为看涨期权和看跌期权，其中看涨期权赋予持有者在未 来某一时间内以一定的价格买某种金融资产的权利，看跌 期权则赋予持有者在未来某一时间内以一定的价格出售某 种金融资产的权利。 实物期权是由金融期权派生出来的一类期权。广义地 讲，实物期权是项目投资的决策权;狭义地讲，它是项目投 资赋予决策者在未来采取某种投资决策的权利。事实上一 家公司对一个项目进行评估，拥有对该项目的投资机会这 就犹如购买一个美式期权，该期权赋予投资者在将来某一 时间段内按执行价格（投资成本）购买标的资产（取得该项 目）。同金融期权一样该期权的标的资产（项目的净现值）随 着市场的变化而波动。当市场价值（项目的净现值）大于执 行价格（投资成本）时，是有利可图的，于是投资者便执行 该期权即选择投资该项目。该期权也因为标的资产的不确 定性而具有价值。金融期权与实物期权的有关参数的区别 可以由下表来表示： 虽然从基本特征来看，实物期权与金融期权十分相似， 但并非完全相同。它们之间的区别主要体现在以下四个方 面:一、非独占性。金融期权具有所有权的独占性，而实物 期权除了专利权等之外，都不具有独占性。二、非交易性。 期权的交易性有两层含义，标的资产的交易性和期权本身 的交易性。对于金融期权来说无论是其标的资产还是期权 本身都存在着一个比较有效的交易市场，因此其交易成本 很低，甚至可以忽略不计。实物期权则不然，不仅其标的 资产一投资项目几乎不存在交易市场，实物期权本身也不 可能单独进行交易、先占性。由于可共享性或竞争性 可能单独进行交易 、先占性。由于可共享性或竞争性 的存在，首先执行实物期权往往可以获得先发制人的效应 既取得了战略的主动性，又实现了实物期权的最大价值。 四、先后关联性。对于金融期权来说，其执行价格的大小 完全取决与自身的特点，即标的资产价格与执行价格的差 额，而与其他因素无关即它是独立的。实物期权这种独立 性就不存在了。在大多数场合下，企业所拥有的各种实物 期权之间存在着先后关联性，即一个实物期权的执行价格 不仅仅取决于自身的特点，还与其他尚未执行的实物期权 的价值有关。 二、金融期权与实物期权的定价 由于标的资产的不确定性使得期权具有一定的价值， 金融期权的定价理论经过几十年的研究已经形成了一套较 为完善的定价体系。当今比较适用的两个金融期权定价模 型分别是Cox、R oss和Rubins tein等人提出的二项式定 价模型和Black、Scholes提出的连续期权定价模型，他们 都是建立在风险中性和无套利原则的基础之上。根据该原 则，通过构造标的证券与无风险债券的组合，复制相应的 期权的收益特征，从而构造该组合的成本就是期权的当前 价格。由于实物期权与金融期权在独占性，交易性等方面 的差别使得实物期权在定价方法存在困难。 幸运的是，和指出在一定的假设下，可以用推导金融 期权定价模型的方法来建立实物期权定价模型。实物期权 定价的关键是在资本市场寻找一个与所要评价的实际资产 或项目具有相同风险特征的可交易证券，称之为“孪生证 券”，并用该可交易证券的有关资料来代替实物资产价格及 其波动率等信息，然后运用金融期权的定价方法给实物期 权定价。现阶段实物期权定量分析方法主要有：(1)PD E(Partiald ifferentia lequa-tion )方法_解析解(BI aek-Se-hol es期权定价模型)，解析近似解，数值解法(有 限差分法)；(2 )动态规划法一二叉树模型；(3)模拟方法一蒙 特卡罗模拟。 三、具体案例 为了说明实物期权的定价过程和其在项目投资决策中 的作用我们来看下面具体的例子： 一个项目投资额为1100万元，一年后该项目产生的现 金流