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山东上市公司内部资本市场对大股东占款影响的实证分析 ［摘要］山东上市公司内部资本市场对大股东占款影响 的实证分析文章以2000?XX年在沪深A股市场发行上市的 山东公司为研究样本，考察了上市公司内部资本市场形成 的原因及特征，并对内部资本市场影响大股东占款的因素 进行了实证分析。结果表明在公司治理机制不健全的情况 下，内部资本市场功能发生异化，隶属于企业集团的公司 更易发生占款；多元化经营有助于大股东侵占上市公司资 金；大股东占款金额与关联企业数呈正相关关系 ［关键词］内部资本市场；大股东占款；关联交易 一、引言 大股东占款是上市公司大股东侵占行为的一种具体表 现形式。大股东占款严重削弱了上市公司的独立性和资产 质量，给公司经营带来巨大的风险，对公司业绩产生了极 大的负面影响，成为当今公司治理的一个热点问题。 Sh leifer和Vis hny(1997)指出，当所有权超过一定 比例之后，大股东会利用公司财产为自己谋取私利，有时 甚至是以牺牲中小股东利益为代价的。Gross-ma n和 Hart(199 8)认为，如果公司中存在持股比例较高的大股东， 就会产生控制权收益，控股比例越高，所享受的控制权收 益越高，而控制权收益为控股股东独享。余明桂和夏新平 (XX)对中国上市公司1999?X X年关联交易的实证分析结果 发现，由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控 股股东控制的公司。李增泉等(X X)的实证分析结果表明， 控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间 存在先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比 例则表现出严格的负相关关系。 在分析导致大股东侵占问题的原因时，以往研宄主要 从控股股东持股比例、所有权结构的角度来探讨这一问 题。本文从内部资本市场的角度研究上市公司大股东占款 问题，以200 0?XX年沪深A股市场发行上市的山东公司为 研宄样本，考察山东上市公司内部资本市场形成的原因及 特征，并对内部资本市场影响大股东占款的因素作了实证 分析。文章的第二部分是衡量内部资本市场指标的选取与 样本描述；第三部分为实证分析；第四部分是结论。 、内部资本市场衡量指标的选取与样本描述 山东上市公司多为国有企业通过股份制改造上市的， 在这一过程中，国家控股的所有权模式、“审批制”和“额 度制”相结合的股票发行制度以及剥离非核心资产的改制 方式造成了山东上市公司与改制前的母体企业及其下属公 司以及关联企业之间有着千丝万缕的联系，上市公司与大 股东和关联企业之间发生大量的关联购销、资产重组、融 资往来以及担保、租赁等行为。因此，上市公司与相关联 企业之间形成了复杂的内部资本市场。具体表现为：（1）多 数上市公司隶属于企业集团，是企业集团内部资本市场重 要的组成部分，上市公司通常被集团公司当成资本运作的 平台，与集团母公司及母公司控制的其他企业构成了内部 资本市场；（2）有些上市公司本身也是控股公司，其与子公 司、孙公司也构成了内部资本市场；（3）上市公司与集团公 司、子公司及兄弟公司存在着广泛的关联交易，这些关联 交易是企业内部资本市场的重要表现之一。 尤其需要指出的是，多数山东国有企业采取了剥离非 核心资产、部分上市的改制模式。其后果就是，上市公司 和控股股东之间存在着密不可分的利益关系。另外，由于 存续企业中集中了不适宜剥离到上市公司的资产、债务、 人员、产品等，相当一部分存续企业必须不断地从上市公 司中获得资源供应，否则就难以生存。①在这种情况下， 内部资本市场变得更为复杂。 1.山东上市公司内部资本市场的衡量指标 （1）组织结构。考察上市公司是否隶属于企业集团；是 否存在关联公司或同一控制人控制的其他公司及其数量； 是否存在子公司或孙公司。这些组织结构特点是内部资本 市场的重要特征。 多元化经营。多元化经营往往反映了上市公司内部 资本市场的复杂程度。如果上市公司所从事的业务横跨两 个或两个以上的行业，则存在多元化经营，并形成内部资 本市场。多元化程度越高，内部资本市场越复杂，第一大 股东越容易利用内部资本市场侵占上市公司利益。 (3 )关联企业。为了反映以控股股东为核心的内部资本 市场，我们选择上市公司不存在控制关系的关联企业数量 作为衡量指标，这些关联企业虽然与上市公司不存在控制 关系，但与上市公司都被同一控股股东控制或属于同一最 终控制人，实际上是上市公司母公司的控股子公司。这些 企业的数量反映了以控股股东为核心的内部资本市场的规 模。 (4)关联交易余额。在控股公司的组织架构下，企业内 部各项目间的现金流互补行为是通过关联交易来完成的， 典型的资本交易行为如资金借贷行为。但有些资金的转移 与占用关系是以商品交易为基础而形成的商业信用融资关 系，如商品购销而形成了应收应付款，虽然有些学者并不 将其归人