王倩流动性短缺才是本轮债券违约真正原因每日经济新闻.pdfVIP

王倩：流动性短缺才是本轮债券违约真正原因 每日经济新闻 2018-05-22 00:42:15 每经编辑 祝裕 王倩 “在我国经济去杠杆、金融强监管，美联储缩表和加息等宏观不确定性因素较强的背景下， 企业融资渠道收紧，再融资压力进一步增大，违约发生的概率有所上升，但信用风险仍然整 体可控。”联合资信和联合评级研究部相关人员日前在接受媒体采访时表示，债市市场化发 展的背景下，违约将趋于常态化。 笔者认为，不深究本轮债券违约的真相，简单地将此次违约潮归于常态化，有失偏颇。此次 债券违约潮，是资本市场失衡常年积累下来的问题。 本轮债券违约潮同多年来资本市场的流动性紧缩有关。以现在的息差水平来看，企业债券违 约率应当并不低。本次违约的债券之间也是有区别的，不能一概而论。 纵观今年初以来违约潮中的债券，其发行期大多集中在2015 年与2016 年，期限特征为中期， 大多为3 年与5 年的期限。2016 年，国家对利率政策作了新的调整，央行的基准利率一年期 为1.5% ，二年期为2.1% ，三年期为2.75% ，而对于五年期的利率不再设基准利率，各大银行 可以根据以上的基准利率进行调整。这也促成了当时各家银行利率市场化的现象，利率开始 有了一定的差距。 我们观察今年初违约潮中2016 年发行的企业债券，其息票率大多在7%左右。而当年三年期 的央行基准利率为2.75% ，五年期利率市场化。这就给了市场很大的空间来制定各自的贷款 利率。 当年流动性紧缩，企业融资难，不得不求助于高息票的资本市场来融资，从而加重了企业经 营的负担。而现在利率水平仍旧高涨不下，企业无法获得缓冲期，来赢得时间作调整。当债 券到期后，外加整体经济不景气，经营有难度，只能被迫选择违约。 今年初以来的违约潮所涉及的债券，有 2013、2014、2015 年发行的 14 富贵鸟、15 船煤炭 PPN001 等，回顾当时的利率环境，有很多相同的地方，流动性紧缩都起了一定的作用。 再回到具体违约债券的层面，在这些违约债券中，有的属于高息债券，大部分为中小型的民 营企业；也有的是传统大企业遇到了融资瓶颈。我们可以将这些高息债券称为高收益债券。 追究高收益债券的发行原因，是各种不同的融资难。中小企业遇到流动性紧缩，经营资金链 短缺，不得不求助于高息票的资本市场。这种债券的风险相对较高，因为一方面，如果资本 市场得不到缓解，这将是个持续的问题；另一方面，高息票提升了经营的成本，如果企业利 润达不到相应的水平，势必也会出现偿还的困难，即我们所说的债券违约。这属于融资资本 成本定位的问题。 我们简单做了计算，对于这些高收益类债券，在假设违约回收率为80%的情况下，其违约率 基本持续在 70%左右。这个结果是基于高息债券的收益率与无风险利率之间的息差计算得 来的。这是当前一种普遍现象。基于这个结果，笔者认为，当前的高收益债券风险程度是非 常高的。这其中也包含一些企业的次级债券。 此次的违约潮，还包含一部分传统企业发行的债券，例如16 中城建MTN001 等。此类债券 违约，部分属于流动性紧缩导致的，部分属于经营的问题。一般来说，传统企业盈利收入相 对稳定，不会有大笔入账的特征，中城建此债券的息票为5 年期3.97% ，息票水平尚可。但 城建行业本身的成本收回期长，利润点不高，所以也同样遇到了偿债资金链短缺的问题。 总的说来，此次违约潮中属于高收益类债券的企业，其产生利润的能力并不足够支付高昂的 承诺息票，之所以发高息债是出于市场上融资难。如果不是出于经营必须的原因，并不建议 企业在这种条件下大规模高成本融资。有的企业高成本搞扩张，实质上是经营战略定位的失 误。在这种情况下，笔者建议，企业应尽量控制经营规模，持保守的态度。 虽然传统企业的融资条件略有优势，现金流回收也相对稳定，但笔者也建议它们要尽量规避 高昂的融资成本，否则企业的负担会很重。 从债券投资者的角度来看，遇到此类债券违约，应当如何应对呢？ 一旦债券发生违约，投资者不要急于将其折旧或注销。如果有可能的话，可以申请延期，静 观其变，因为我们不排除事情出现转机，企业经营状况出现好转的可能性。一旦有好的局势 出现，投资者可以继续同发行方讨论偿还债务的具体条款。 此外，债券发生违约时，投资者可以随行就市，依据具体情况和合同的条款，同发行方洽谈 条件，换取非合同约定外的赔偿，例如企业专利、特权等非物质型的赔偿。