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房地产企业融资、影子银行与中国货币政策信贷传导 ——来自中国委托贷款的实证研究 杜 立 黄晓东 钱雪松 （华中科技大学经济学院 湖北武汉，430074 Vanderbilt University USA ） 摘要：本文运用手工搜集整理的委托贷款这一独特数据，从房地产视角切入实证考察了 货币政策对中国影子银行的影响。研究结果显示，不管是从广延边际维度还是集约边际维度 来看，与其它行业企业相比，紧缩的货币政策对上市公司向房地产企业发放委托贷款概率和 规模的推高作用力度相对更大。进一步研究发现，货币政策影响涉房委托贷款的作用机制在 于，货币政策紧缩促使股权关联型涉房委托贷款向非股权关联型涉房委托贷款转换：当货币 政策紧缩时，与借贷双方存在股权关联关系的涉房委托贷款相比，上市公司向非股权关联房 地产企业发放委托贷款的概率和规模都相对更大；而且，这使得在货币政策紧缩时期，涉房 委托贷款的违约率显著上升。本文利用整体数据的实证分析还揭示出，企业在利用委托贷款 这一典型影子银行机制融通资金的同时，显著削弱了货币政策信贷传导有效性：在货币政策 紧缩时期，伴随着银行信贷下滑，社会融资中委托贷款的规模显著增加。这表明，为了提高 货币政策信贷传导有效性，需要将影子银行纳入货币政策目标体系，同时还要密切关注货币 政策可能通过影子银行渠道加剧系统性金融风险。 关键词：影子银行；货币政策；房地产；委托贷款；金融风险 一、引 言 自20 世纪 90 年代实施住房体制改革以来，房地产行业不断发展已成为助推中国经济 增长的重要动力。然而，近年来，为了调控房价过快增长，避免经济发展过热，中国人民银 行配合国务院出台了一系列政策以限制资金过度涌入房地产市场，这无疑使得以负债融资为 主的中国房地产企业陷入融资困境。为了获得资金以维持经营发展，房地产企业不得不积极 寻求创新性非正式金融渠道。与此同时，2011 年以来，中国影子银行持续快速增长，年均增 长率高达27.6%，截至2016 年我国影子银行资产规模达到64.5 万亿元，相当于同期GDP 的 1 87% 。以委托贷款、信托贷款等为代表的影子银行不仅为房地产企业绕开监管融通资金提供 渠道，而且还为企业进入房地产市场牟利提供机会。在此背景下，旨在调控银行信贷的货币 政策是否有效及其作用机理问题受到学术界、实业界和政府的广泛关注。特别地，近期我国 2 非金融企业杠杆率居高不下 ，货币政策调控能否有效控制企业 （特别是房地产企业）负债 融资规模并防控金融风险等问题也亟待解答。 学术界对货币政策信贷传导机制的研究由来已久。自Bernanke Blinder （1988）从信 息不对称等金融摩擦因素切入强调货币政策信贷传导机制重要性以来，大量学者沿着该思 路，利用银行贷款数据（Kashyap Stein ，2000 ；Kishan Opiela ，2000 ；2006 等）和企业 投融资数据（Kashyap et al.，1993；Gertler Gilchrist，1994；Nilsen ，2002 等）的经验研究 表明，信贷传导渠道在货币政策传导中占据重要地位。特别地，2007 爆发的次贷危机让我 1数据来源：迈克尔.泰勒（Michael Taylor ）、李秀军、徐晶、王悦：《中国影子银行季度监测》，《中国经济 报告》，2017 年第6 期。 2根据国际清算银行（BIS ）发布的季度数据显示，我国非金融部门信贷总额与GDP 的比率已从2008 年第 一季度的144.7%持续上升至2016 年第三季的255.6% 。 1 们进一步认识到金融中介和金融市场稳定对货币政策传导的决定性作用，这激发了学术界从 银行表外业务（Aysun Hepp ，2011 ；Perera et al.，2014 等）、金融中介异质性（Bhaumik et al.，2011 ；Amidu Wolfe ，20 13 等）、经济政策不确定性（Bordo et al.，20 16；Pellegrino， 2