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金融泡沫与过度自信模型 摘 要：过度自信模型通过投资者过度自信解释了的金融泡沫形成， 但存在一些局限性。？檢嗣植购统洎蹈媚p脱芯康谋U蹿?处，本文依照实 际经济环境中，不限投资者数量，并考虑所有投资者的信息，推导出N维 过度自信模型。在这基础上，本文得出对单位资产价格定价模型。定价模 型中的递归结构意味着投标者不仅将获得资产，而且还将获得再售期权。 投标者愿意支付比英评估资产的基本价值更高的价格，超额部分是再售期 权的价值，这也被定义为过度自信泡沫。 关键词：金融泡沫；过度自信；再售期权 中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1008-4428 (2017)04-77 -04 一项资产的股权，不仅意味着可以获得相关的分红，而且还可以通过 出售资产，从别人手里获得对未来的股价和股息支付高估的盈利机会。当 股价与股票内在价值大幅偏离时，就会出现金融泡沫。在近现代世界经济 史上，金融泡沫出现了许多次，如郁金香，南海泡沫和大萧条，被称为“三 大著名投机风潮”。金融泡沫主要就是经济上的宏观调空不当，过度的投 资引起资产价格的过度膨胀，盲目追求经济增长，导致虚假繁荣的一种假 象，引发社会经济混乱。 Scheinkman和Xio昭(2003)在所创建的二维金融泡沫均衡模型中， 认为股票投资者具备异质信念，在卖空机制缺失的条件下，异质性会促使 连续交易的行为，增加换手率，容易引起股票市场价格单方向偏离股票的 内在价值，加速泡沫的形成。本文在此基础上考虑所有投资者，和所有投 资者的信息，推导岀更为符合实际情况的N维过度自信模型。 一、文献综述 冃前，国外有许多优秀的学者建立了一些经典模型，说明金融泡沫的 形成机理。Shillor等人（1984）认为股票价格受到社会运动和时尚潮流 的影响。投资者高度关注彼此可能会导致泡沫。De Long等人（1988）用 噪声交易者构建了一个投资组合模型，他们对期望收益有不正确的信念。 噪声交易者可以获得比理性交易者更高的预期收益，同时，他们的行为会 引起系统风险的增加。De Long等人（1990）也提岀了一个积极的反馈模 型。噪音交易者遵循正反馈策略，当价格上涨时买入资产，当价格下跌时 卖出。当理性投机者收到好消息时，他们意识到最初的价格上涨将吸引正 反馈交易者购买。当他们意识到这种交易时，理性交易者将在当前时间购 买大量的这种资产，使得价格高于内在价值。然后，正反馈交易者对价格 的上涨做出反应，从而使价格偏离基本面。Topol （1991）提出了一个模 型，他认为个人投资者和集体意见可能存在的市场。他描述了一种情况， 交易者知道他们有不完整的信息。基于缺乏完整的信息，和最近的买家和 卖家的平均价格，投资者进行评估给出他们的价格。泡沫发生和价格波动 增加会随着投资者的模仿行为增加而增加。 在诸多研究屮，有一部分学者专门针对过度口信进行研究。过度口信 的个人会高估他所收到的信息的精确度。Allen和Evans （2005）考虑实 证竞价数据，发现约40%的受试者表现出过度自信。还特别发现，经验半 富不会减少过度自信程度。Milor ( 1977)解释，不确定性和风险影响不 同的信念，这将导致资产在一个市场很少或没有高估而卖空的机会。 Harrison and Kreps (1978)考虑了一个简单的金融泡沫模型，为了以更 高的价格卖给对未來股票价值有信心的其他投资者，投资者购买股票。 Scheinkman和Xiong (2003)提出了基于投资者过度自信产生的异质信念， 一种资产交易模型，其均衡是广泛适用的。这个模型可以看作是Harrison 和Kreps的论文中完整的框架。他们认为投资者可能存在过度自信，并且 准备在未来以更高的价格出售所持有的资产。投资者的这种行为很大程度 上会引发金融泡沫的发生。 在本文中,根据Scheinkman和Xiong (2003)的基本模型，构建一个 资产交易模型。在模型中，不考虑大于两个的风险中性投资者小组，而是 假设每个小组都有一个独立的信号。所有投资者都可以观察到其他投资者 的信号。从每组信号的信息的高估，可以得到N个条件均值信念集合和N XN异质信念矩阵。在未來某个时间里，较乐观的投资小组可能变得不如 其他投资小组乐观，其预测平均波动将产生交易。在卖空受限的条件下， 资产所有者有权将资产出售给那些更为乐观，且能支付交易成本的投资 者，如托宾税。再售期权具有递归结构，这意味着下一个成功的投标人将 同时获得资产和再售期权。因此，买方支付的价格高于其对资产内在价值 的估值。该超额部分是再售期权的价值，同时也被定义为资产泡沫。从模 型可以看出，即使信用差异很小，足够的交易量也会导致可见的资产泡沫。 泡沫的岀现总是伴随着高交易量和高价格波动。 二、模型推导 Schoinkma