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期权定价理论 9?1风险中性定价 9.1.1风险中性假设定价原理 在风险中性的世界里，所有投资者都是风险中性的，其对所有资 产的预期收益率都是无风险收益率，而且所有资产现在的价格都是该 资产未来预期值用无风险利率折现后的现值。 9?1?2风险中性定价思路 假设一个无红利支付的股票，当前时刻(设为t时刻)股票价格 为S,基于该股票的某个期权价值是f,期权的到期Fl是T时刻，在 T时刻股票价格或者上升到Su(u为股票价格上升的倍数)或者下降到 Sd (d为股票下降的倍数)。当股票价格上升到Su时，价格期权的价 值为fu；如果股票的价格下降到Sd时，假设期权的价值为fd。下面分 别用风险中性定价和无套利均衡分析的方法计算该期权现在的价值 fo 风险中性定价的思路 假设风险中性世界中股票的上升概率为P,由于股票未来期望值 按无风险利率贴现的现值必须等于股票目前的价格，故风险中性概率 可通过下式求得。 S=e-r (T-r) [SuP+Sd(l -p)],求出 P=^ 因此，期权价格为匸er g [Pfu+(l-p)fd] 无套利均衡分析的思路 首先，构造一个有△股股票多头和一个期权空头组成的证券组合。 在T时刻，若股票价格上升到久，则该证券组合的价值为 SuA-fu；若股票价格下降到Sd，则该证券组合价值为SdA-fdo为了使 该证券组合为无风险组合，则在T时刻必须有SuA-fu=SdA-fd,计算 出值△,即厶=虫二理。 Su - Sd 若无风险利率用I?表示，则该无风险组合的现值是(SuA-fu)e-r(T-r) 或者(SdA-fd) er(Tr)；而该证券组合是有股股票多头和一个期权空 头组成的，因此，该证券组合的价值是SA-f,在没有套利机会的条 件下，两者必须相等。 即 S△■匸(SuA-f；) erT_r)或者 SA-f= (SdA-f^) erT_r) 将值的计算式代入上式，得f=erT-r) [Pfu+(l-p)fd]o式中，令P=W晋 结论：风险中性定价法和无套利定价法得出的结论完全一致，只 是字母P的含义不同。 9?2布莱克?斯科尔斯期权定价模型 9.2.1基本思想 期权(欧式期权)的风险实际上在标的物价格及其运动中得到反 映，即它们都受同一种不确定性因素的影响，只要匹配得当，这种不 确定性就可以消除。通过买入一种股票同时卖出一定份额的该股票的 看涨期权，可以构造一个无风险投资组合。在市场均衡条件下，该组 合投资收益率等于无风险利率。因此，期权的收益可以用标的物股票 和无风险证券的投资组合来复制，在无套利机会下，期权价格应等于 购买投资组合的成本，即期权价格仅以来股票价格波动率、无风险利 率、期权到期时间、执行价格和股票市价。 9.2.2基本假设 （1） 允许卖空。 （2） 无税，无交易成本。 （3） 所有证券都可无限细分。 （4） 在衍生证券有效期内，标的证券没有现金收益支付，无风险利 率r为常数。 （5） 证券交易是连续的，价格变动也是连续的。 （6） 股票价格S遵循一种称之为带漂移的几何布朗运动。 股票价格s所遵循的带漂移的几何布朗运动是一种随机过程，数 学上可以表示为：ds =|1S dt +°S dz 式中： 卩一一股票在单位时间内以连续复利表示的期望收益率，又称漂 移率； Q——股票收益率单位时间的标准差，又称为证券价格波动率； dz=z4di——标准布朗运动（也是一种随机过程），￡满足标准正 太分布。 9.2.3布莱克-斯科尔斯微分方程的推导及求解 1 ?布莱克-斯科尔斯微分方程的推导 因为，所以在小的时间间隔中，股票价格变化AS为 假设f是依赖S的衍生证券的价格，则 0 =(必“S + 0 =(必“S +必+丄马* clt + os 尸 dt 2 as2 (9-2) / 在小的时间间隔At中，f的变化值为 (9-3) 为了消除Az,可以构建一个包括一单位衍生证券空头和鲁单位标 (9-4)(9-5)的证券的组合。令口=牡+鲁s (9-4) (9-5) 在Z^t 时间后则W AIl=-Af + 将式（9?1）和式（9-3）代入式（9?5）可得 (9-6) 式（9-6）中不含有Az,因此，在一个小的时间间隔后，该组 合必定没有风险，其在At中的瞬时收益率一定等于无风险收益率, 所以有= AZ ,把式（9-6）和式（9-4）代入上式得 （必+丄空羽 2 35 （必+丄空 羽 2 352 S)At 苛丄 1 ^7 2C2 _ ￡ 化简为乔亍硬S +乔二b 9-7） 这就是著名的布莱克-斯科尔斯微分方程，它适用于其价格取决于 标的证券价格S的所有衍生证券的定价。从（9?7）可以看出，衍生 证券的价格f只与标的证券的市价S、时间t、证券价格波动率o和 无风险利率r (它们都是客观变量)有关，而与主观变量卩(它受制