基于期权博弈理论的企业并购定价风险研究.docxVIP

基于期权博弈理论的企业并购定价风险研究*王二环 张能福（五邑大学管理学院 广东 江门529020）摘 要：并购能够为企业带来诸如规模经济、资源配置、组合协同效应。 但是并购的各个环节都有风险，笔者由于定价不准确而导致的并购结果的不确定性，从而使主并企业蒙受损失的可能性定义为并购 定价风险，用风险价值 基于期权博弈理论的企业并购定价风险研究 * 王二环 张能福 （五邑大学管理学院 广东 江门 529020） 摘 要：并购能够为企业带来诸如规模经济、资源配置、组合协同效应。 但是并购的各个环节都有风 险，笔者由于定价不准确而导致的并购结果的不确定性，从而使主并企业蒙受损失的可能性定义为并购 定价风险，用风险价值 VaR 来度量。 利用期权博弈理论的思想与建模方法确定并购成交价格，在此基础上 建立并购定价风险（VaR）的数学模型，并进行实证分析。 关键词：并购定价风险；VaR；期权博弈理论 中图分类号：F275 文献标识码：A 企 业并购是近年来经济 学 界 和 实 业界共同的热门话题，并购重组活动已 方法来建立目标企业的价值评估模型。 VT 表示目标企业的总价值，V0 表示 目标企业的资产价值，Vg 表示增长期权 的价值。 Vg。 双方在这两个价格之间谈判寻求均 衡价格 P，P－V0 称为收购溢价。 这个过 经成为经济领域频繁 发 生 的现 象 。 然 程完全符合博弈论的思想。 以 PB 表示 而，并购在企业成长中隐藏着巨大的风 险。 波士顿顾问公司（CBG）的调查结果 显示，并购失败的三类原因依次为战略 被并购方的收益， 以 PM 表示并购方 M 的收益，令 PB＝αVg。则 PM＝（1－α）Vg。 被并 购方 B，并购方 M 的综合折现因子分别 是 δB 和 δM，范围是 0＜δB＜1，0＜δM＜1。 假设 t 是参与人 i 的出价阶段，则被并购方 B n CF P V0 = Σ t=1 t n + （1+k）n t ＝1，2， （1+k）t 不明、价格太高和整合不成功。 合理运 …n （1） CFt 表示计算期内第 t 年企业的现 用防范并购估价风险的措施，可使并购 企业对目标企业的估价更加准确。 国内 外很多学者都对企业并 购风 险 进 行 了 相关的研究： 诸如哈罗德·德姆赛茨对 企 业并购的法律风险进 行 了研究 ；C· W·赫乐特曼提出了企业并购环境风险 的定义；D·诺期指出企业并购中的制度 风险。 国内学者唐华茂在 2003 年从宏 观环境风险、并购公司和目标公司三个 角度对企业并购风险进行了分析；陈共 荣、艾志群对企业并购中的财务风险进 行了专门研究；这些学者很少注重对企 业并购定价风险的研究。 本文运用实物 期权方法从对企业并购 定价 风 险 度 量 进行研究，建立测量定价风险的 VaR 模 型，对模型进行实证分析。 的收益的贴现值为 πB＝δB αiVg， 而并购 t－1 金流量，k 表示资本成本，t 为并购年限； PT 为并购期末企业的残值。 方 M 的收益贴现值为 πM＝δM （1－αi）Vg。 t－1 逆 向归纳法求解两阶段 子 博 弈 精 炼纳什均衡：在最后阶段 t＝2，并购方 M 出价，α2Vg，则被并购方 B 会接受 ， 因为 B 不会再有出价的机会，此时并购方 M 的 收 益 πM2 ＝Vg，πM2 等 价 于 t ＝1 时 的 收 益 ；πM1＝δMVg， 若 B 在 t＝1 时出价 （1－α1） Vg ≥πM1 即 （1－α1） ≥δM，M 接 受 ， 由 于 B 没必要给 M 多于他会接受的最低价格， 则 B 出价（1－α1）Vg＝πM 即（1－α1）＝δM。 所 以子博弈精炼纳什均衡是： Vg＝V0N（d1）－PTe－rftN（d2） （2） ln（V0/PT）+（rf+σ2/2） d1 = d2 ＝d1 －σ σ 姨 T 姨 T Vg 表示企业未来增长机会的价值， 即期权价值；P0 主并企业支付给目标企 业的现金；rf 是无风险利率；T 是企业并 购期限；σ 是净资产价值增长率的波动 率即年标准差。 并购定价的谈判博弈模型 2 P ＝α V ＝（1－δ ）V B 1 g M g PM＝Vg-PB＝δMVg 即通过双方的价格博弈之战，得到 理论均衡价格的取值范围是： P∈｛V0，max［（1－δM）Vg， δMVg］｝ 并购 方 M 之 所 以 收 购 被 并 购 方 B 是因为通过把被 并 购方 B 的 资 产 通 过 置换或整合可以得到快捷 而 有 效 的增 值回报 Vg。 掌握完全信息的双方都知道 并购定价中的实物期权模型 1 选 取目标企业最看重的 是 并 购 后 的协同效应。 并购后主并企业利润的大 小不仅与协同