换股并购中若干法律问题探讨.DOC

换股并购中若干法律问题探讨 史建三 赵永 上海社会科学院 【摘要】随着我国股权分置改革的完成和一系列并购新规的出台，大规模的换股并购也将在我国资本市场上被逐渐激活。然而我国学界对换股并购从法律角度的研究却少之又少，现行法规也缺乏对换股并购的明确规定。对换股并购中控股股东的义务、股东代表诉讼、异议股东救济等若干法律问题进行分析，分别阐述西方国家的控股股东的谨慎调查义务、双重股东诉讼、异议股东估价权等法律制度对完善我国关于换股并购法律法规的重要借鉴作用。 【关键词】换股并购 双重股东诉讼 异议股东估价权 Legal Issues of the Share Exchange Arrangement in MA 换股并购是西方国家最常用的并购方式之一，它不仅比现金并购方式节约交易成本，而且在财务上可合理避税和产生股票预期增长效应。因此，从20世纪90年代以来，以换股进行并购交易一直在全球并购市场上占据着主体的地位。随着我国股权分置改革的完成和一系列并购新规的出台，大规模的换股并购也将在我国资本市场上被逐渐激活。 一、换股并购中控股股东的义务问题 在股权式并购特别是换股并购中，起关键性作用的是目标公司的控股股东，正是由于该股东的股权出让行为，使得并购公司得以登堂入室，成为目标公司新的控制权人。在德国，控制股东转让其控制权时，法院一般会要求控制股东履行合理的调查义务，即注意义务，不能将其股份出让给怀有不良企图的购买者。所谓控股股东的谨慎调查义务也就是指控股股东在转让股权时，必须履行一个善良管理人或者普通谨慎人应尽的注意去从事调查活动，不得消极履行。国内有学者也认为，公司控制权转移时，控制股东应当对接收方做合理的谨慎调查，该义务直接针对少数股东。[1]谨慎调查义务其实是诚信义务的一种。美国判例法在很早就创设了控制股东对从属公司和小股东承担诚信义务的原则。该原则认为，单纯持有多数股权，并因此使股东对公司和其他股东负有忠实义务和注意义务；但是如果控股股东借股权之持有而行使控制力时，忠实和注意义务遂告产生。 换股并购中，为何要规定目标公司控股股东针对小股东权益保护的谨慎调查义务呢？笔者认为：其一，是对资本多数决原则的约束。资本多数决原则是“股权民主”的体现，控股股东其实对公司的经营决策和管理享有决定权，这也是私人财产所有权制度在公司制度中的必然延伸。公司意思的形成和控股股东的意思表现有绝对关系，尽管控股股东的这种意思表现不一定真正体现公司和小股东的利益和需求。在公司意思形成过程中，控股股东表决权的实质影响力远远超过它实际持有股份的比例。当目标公司控股股东要将自己的股份通过换股或者其他方式转让给并购公司时，小股东几乎没有可反对公司决议的能力。控股股东可利用换股交易来迫使小股东低价出售股份，或者通过股份回购和新股定向增发来恶意稀释小股东的股权比例。因此，为防止资本多数决原则的滥用，规定控股股东一定的义务就必不可少。其二，是信托义务的延伸。信托义务是指基于一定的信赖，一方将自己的特定财产交于另一方掌管，另一方则承诺为最佳利益行使。股东和管理层之间的关系就是典型的信托义务关系，但公司的经营管理者事实上是控股股东的代理人，他们时刻都在看护着大股东的利益，控股股东与小股东之间是实质上的信托关系。基于控股股东强大的表决权，小股东只能信赖大股东的善意作为，无法监督和制约他们的恶意作为，这种信赖约束无法对控股股东的权力滥用进行有效的监督和制约。因此，就有必要把这种义务上升到法律层面。所以在面临并购活动时，控股股东基于这种实质上的信托关系，应当对并购方进行合理的谨慎调查，发现收购方有明显对目标公司不合理的企图或者不合理的换股比例时，控股股东应当断然拒绝转让股份。其三，是董事注意义务的补充。在换股并购中，并购公司一般和目标公司的管理层接触较为密切，事先协商好并购协议的内容，如换股比例的确定、换股的具体程序，此时目标公司董事的注意义务就显得尤为重要。在换股并购中，并购公司可以直接与目标公司的控股股东相协商，确定股份的交换事宜，这时控股股东就应履行自己的谨慎调查义务。如果控股股东与董事的身份重合，那么他们的义务也自然发生重合。然而控股股东和管理层所处的地位和法律关系毕竟不同，很多控股股东是隐藏于幕后利用控制权来操纵管理层按照他们的意思行事。所以法律应将谨慎调查义务强加于控股股东，以保护公司和小股东的利益不受控股股东滥用控制权的侵害。值得注意的是控股股东的谨慎调查义务应该低于公司董事的注意义务。因为毕竟在现代公司中实行所有权与经营权相分离，股东并不负有与董事一样的善管义务，而且对股东和董事的素质要求有较大的差异，因此不能对控制股东过于苛刻，将控制股东的注意义务理解为通常交易上的注意义务即可，而无须作出更高的要求。[2]其四，是法理上的要求。目标