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股权结构与上市公司价值关系研究 苑德军 郭春丽 刘岱 研究文献回顾 一、国外学者关于股权结构与公司价值关系的理论 最早从事股权结构和公司价值之间关系研究的学者，当推Berle and Means(1932)。他们首先提出了“控制权与所有权分离”的命题，认为股权分散的公司的控制权事实上由管理者拥有，没有股权的经理与分散的小股东之间存在严重的利益冲突，使得公司的经营绩效无法达到最优。此后，股权结构与股份公司价值之间的关系成为经济学界高度关注的一个热点问题，不少学者开展了对这一问题的研究。Jensen and Meckling(1976)将股东分为拥有公司控制权和投票权的内部股东以及不拥有公司控制权只能“用脚投票”的外部股东。内部股东有利用特权进行在职消费的倾向和条件，当内部人员持股比例增加时，其支付的背离公司价值最大化的成本也增加，从而更加不可能浪费公司财富，公司价值亦相应提高。后来的学者沿着Jensen and Meckling的思路，对两种含义的股权结构——股权集中度和股权所有者结构与公司价值之间的关系进行了研究。 Shleifer and Vishny(1986)对股权集中度与公司价值之间的关系，做了较为深入的研究。他们通过建立数据模型说明，接管者通过并购行为接管公司的前提是取得大股东的地位，这种来自可能大股东的潜在并购和接管威胁，对公司所有者是一种有效的监督机制和制约力量，而在分散的股权结构下的小股东的监督成本和收益不对称，无法起到有效的监督作用。这实际上是肯定了集中的股权结构对公司价值有积极影响。Hill and Snell（1988）以生产率作为业绩的度量指标，对美国公司的股权集中度与公司价值之间的正相关关系进行了实证检验，检验结果支持Shleifer and Vishny的结论。Agrawal and Mandelker（1990）的实证研究得出了同样的结果，只是他们认为当公司所有权集中在机构投资者手中时，这种集中对提高公司价值的作用更加明显。而一些学者以英国公司为样本进行的实证研究，则得出了相反的结论。Leech and leahy（1991）、 Madambi and Nicosia（1998）的分析均表明，股权集中度与公司业绩存在负相关关系，大股东的控制权对公司价值有负面影响。这种矛盾的研究结论，说明股权集中度与公司价值之间不是简单的线形关系，股权集中度对公司价值的影响可能为正，也可能为负。 从股权所有者结构的角度看，国外学者一般研究两种股权所有者——持股管理者和机构投资者与公司价值之间的关系。Jensen and Meckling（1976）提出了利益趋同假说，认为随着管理者持股数量的增加，管理者进行在职消费和侵蚀股东财富的激励降低，与股东之间的利益冲突减小，二者之间的利益趋于一致，因此有利于提高公司价值；Demsetz（1983）则提出了管理者防御假说，认为当管理者所有权达到一定比例时，管理者可以免受其他控制机制（诸如董事会监督）的监督和约束，将自己防护起来，从而会对公司价值产生不利影响。 机构投资者持股与公司价值之间的关系属于一个尚待开发的研究领域。Pound（1988）研究了机构投资者的激励问题，提出了关于机构投资者持股与公司价值之间关系的三个假说：1、有效监督假说。机构投资者有更多的专业知识来监督管理者，他们监督管理着花费的成本很低，因而对公司价值有正影响。2、利益一致假说。由于机构投资者与公司管理者之间存在业务关系或其他的合作优势，二者的利益一致，机构投资者可能与公司管理者同谋，损害中小股东的利益，从而对公司价值 产生负面影响。3、战略同盟假说。机构投资者和公司经理发现他们之间的合作对双方都有利，而这种合作会弱化机构投资者对管理者的监督，不利于提高公司价值，因此机构投资者持股与公司价值之间存在负相关关系。 二、国内学者的主要理论观点 随着资本市场的发展，上市公司数量逐步增加，股权结构与公司价值之间关系这一理论问题也引起了我国经济学界的高度关注。由于我国上市公司的股权结构被分成国有股、法人股和社会公众股三大类，且国有股和法人股不能上市流通，因此国内学者对这一问题的的研究，也是建立在国有股、法人股和社会公众股三种股权分类的基础之上的。不过，上世纪90年代中期，学者的研究主要着眼于理论层面，而90年代中后期以来，上市公司信息披露制度逐步完善，这为进行股权结构与公司价值关系的实证研究创造了有利条件。相应地，出现了好多实证研究的文献。 许小年和王燕（1998）率先研究了我国上市公司股权所有者结构与公司业绩之间的关系。他们的实证分析结果表明，法人股所占比重对公司业绩有显著的正面影响，国家股所占比重对公司业绩有负面影响，而流通股对公司业绩没有显著影响。周业安（199