企业集团内部资本配置的经济后果3资料精.pdfVIP

企业集团内部资本配置的经济后果 ———来自中国企业集团的证据 邵 　军 　刘志远 (上海立信会计学院 20 1620 南开大学商学院 30007 1) 【摘要 】通过对企业集团的成员企业进行实证检验 , 我们发现 : 企业集团内部资本配置损害其成员企业的价值 。控 制权与现金流权分离程度大和规模大的成员企业 , 企业集团内部资本配置活动对其价值的损害比较显著 。民营集 团内部资本配置有利于其成员企业价值的提升 , 尤其是规模小的成员企业受益于集团内部的资本配置活动 。中央政 府为最终控制人的集团, 其内部资本配置活动有利于成员企业价值的提升 , 集团内部资本配置尤其使规模小和存在融 资约束的成员企业受益; 地方政府为最终控制人的集团, 内部资本配置活动往往不利于其成员企业价值的提升 。 【关键词 】企业集团 内部资本配置 成员企业 经济后果 一 、引言 在我国的经济高速成长过程中 , 企业集团的形成与发展曾起到了非常重要的作用 。其原因之一就在于 企业集团具有突出的创造内部资本市场 ( ICM ) ① 的能力 。企业集团利用内部资本市场进行有效的资源配 置 , 就能产生良好的经济后果 。但近年来出现的以 “德隆系 ”、 “鸿仪系 ”等为代表的企业集团因内部资 本配置失效而使相关的成员企业陷入困境的事件 , 促使我们进一步思考企业集团内部资本配置行为是有效 率的吗 ? 企业集团内部资本配置一定可以带来良好的经济后果吗 ? 如果内部资本市场配置资源是有效率的 , 就可以产生良好的经济后果 。有效率的配置一方面是由于内 部资本配置时存在 “优胜者选拔 ”机制 。Gertner , Scharfstein and Stein ( 1994 ) 发现在内部资本市场上容 易获取质量相对较高的信息 , 总部有更大的激励和更大权力进行优秀项 目的挑选 , 且通过各个项 目间的相 互竞争 , 将有限的资本分配到最具效率的项 目上 , 从而提高资源配置效率 , 增加公司价值 。有效率配置的 另一方面是由于内部资本市场具有放松融资约束的功能 , 使企业集团的成员企业比受到融资约束的独立企 业能更多地利用净现值为正的投资机会 , 有效地解决了投资不足 问题 , 提高了企业 的价值 。Ho sh i, Ka shyap , and Scharfstein ( 199 1) 对日本和韩国的企业集团和独立企业做了对比, 发现企业集团具有放松 融资约束的功能 。当内部资本市场能够大量地将资本配置到效益好的部门, 而这样的部门如果单独存在就 会存在融资约束的情况下 , 公司的价值就会增加 (B illet and M auer, 2000) 。 如果内部资本配置时存在 “交叉补贴 ”的现象 , 内部资本配置就会是无效率的 , 也会带来负面的经 济后果 。“交叉补贴 ”就是内部的现金流从投资机会较多、项 目净现值为正的部门流向投资机会较少 、净 现值为负的部门, 导致公司过度投资 , 降低公司价值 。B erger and O fek ( 1995) 发现 , 公司常会过度投资 ( ) 本文是上海市教委科研创新项目的重点项目 批准号 : 08ZS97 的部分研究成果 。 ① 企业内部各部门围绕资金展开竞争的现象被称为内部资本市场 。具体见 W illiam son, O. E. 1975. Markets and H ierarchies: Analysis and Antitrust Imp lications: A Study in the Econom ics of Internal O rganization. New York. 35 - 42