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日本国债期现货市场研究报告 摘 要 日本国债发行最早可以追溯至1870年，至今已有130多年的历史，近十年来日本国债发行量保持了快速增长的势头，从2000年开始，日本国债的发行量超过美国，成为全球最大的国债发行国，与此同时，日本国债余额也持续增长，04年开始，日本国债余额占GDP比例高于100％，远超过了马斯特里赫特条约对欧盟国家规定的60％的国债负担率警戒线，庞大的国债规模日益成为日本政府的负担。 日本国债管理主要由财务省理财局负责，在国债发行上，财务省与日本银行密切配合，财务省决定国债的发行数量、发行时间和发行条件等，日本银行作为财政代理机构，代表财务省进行国债拍卖和债务偿还。 日本国债按照融资目的可分为：建设国债、特别赤字国债、偿债国债和财政贷款资金特别账户（FILP）国债，2008财年，日本发行上述四类国债的规模分别为：5.21万亿日元，20.14万亿日元，92.54万亿日元，8.40万亿日元。日本国债根据期限长短可分为：短期债，主要是6个月和1年期的国库券；中期债，主要是2年期和5年期国债；长期债，主要是10年期的国债；超长期债，主要是15年期、20年期和30年期国债，从发行期限结构看，上世纪90年代以来，10年期以下中短期国债占比上升，10年期以上长期国债占比有所下降。 日本国债发行方式主要有四种：一是公开招标发行，二是承销团承销，三是邮政储蓄柜台发行，四是向公共部门定向发行。除了10年期的固定利率国债外，其他国债大都通过公开招标方式发行，投标方式根据不同的国债品种可以采用多种价格美国式或单一价格荷兰式，由投标决定发行利率。为了便于与市场参与者和投资人交换意见，财务省还建立了国债市场会议和国债市场投资者会议两个对话机制。 日本国债市场的参与者十分广泛，包括各类银行、证券公司、邮政机构、其它金融机构等各类机构投资者，以及个人乃至外国投资者等。目前日本政府债券中，有75%由本国的银行和保险公司等机构持有，政府部门持有10%，个人持有国债的比重在5%左右，另外有6%由外国投资者持有。 国债现货交易方面，目前日本国债既可在交易所进行交易，也可以在OTC市场进行交易。从交易额来看，OTC市场是日本国债市场的主体，OTC市场的交易量占据99％以上，充分反映债券市场属于场外大宗交易市场这一特点。当前日本国债OTC市场主要由日本证券商协会JSDA负责管理，具体包括：公布OTC市场的债券价格；OTC债券市场的改革；以及统计汇总债市数据等。从交易者结构看，日本国债交易主要在银行、信托公司和券商等金融机构之间进行，其中券商间的交易颇为活跃，占整个市场交易额的60%以上。近年来，虽然面对日本经济低迷、债市交易量相对萎缩，并且债券余额持续快速膨胀这样的状况，但日本国债市场就国债周转率这一指标而言，仍然保持在10以上的较高水平，具有良好的流动性，分期限品种看，十年期长期国债在整个国债二级市场成交中占有重要的地位，约占全市场成交量的1/3。 国债现货结算方面，自2003年1月份开始，日本启用了一套新的国债簿记结算系统，实现了国债的完全无纸化，建立了实时全额结算（Real-Time Gross Settlement, RTGS）系统，缩短了结算周期，提高了结算效率。日本国债的交收和资金的结算，通过日本银行的BOJ-NET系统完成，在BOJ-NET系统下，日本国债结算实现了券款对付（DVP）。2003年10月，市场参与者还共同组建了日本国债清算公司（JGBCC），并于2005年5月负责在市场参与者之间进行国债净额清算。 上世纪70年代后期日本国债规模的大幅增加，伴随利率市场化和金融自由化的逐步推进，导致企业和投资者面对越来越大的利率变动风险，在此背景下，1985年日本议会通过了证券交易法的修正法，决定同年10月创设债券期货市场，其中修正法还允许银行等金融机构参与证券交易所的债券期货交易，因而1985年10月日本国债衍生品市场应运而生。 在利率市场化和国债期货推出的关系方面，日本于1985年开展国债期货交易，此时日本的利率没有达到完全市场化，但当时国债交易利率和发行利率，即国债现货的一、二级市场利率已实现自由化。而日本整个利率市场化进程是自1977年4月开始，历经17年，到1994年10月才全部放开利率管制，实现利率完全市场化。 在国债现货市场发展和国债期货推出的关系方面，自1975年日本大量发行国债之后，国债发行余额从1975年14.9万亿日元增长到1985年的132.9万亿日元，10年间增长了10倍。而国债交易额从1975年492亿日元增长到1985年的47.9万亿日元，10年间增长了974倍。国债现货市场的快速发展为国债期货的推出奠定了良好的现货市场基础，至1985年日本推出国债期货时，1985年国债余额和GNP之比为9.9%。 在国债期货