股权集中型公司财务契约安排的基本问题精选文档.docVIP

股权集中型公司财务契约安排的基本问题 　　一、股权集中型公司的代理问题 　　由Alchian和Demsetz、Jensen、Hart等人发展起来的委托代理理论是现代经济学研究中最为活跃的领域之一，主要研究非对称信息条件下市场参与者的经济关系――委托代理关系以及由此引出的激励约束等问题。其核心是设计出一套有效的机制来激励代理人“说真话”和“不偷懒”。由于这个机制将所有可预见到的或然事件都涵盖其中，是一个不需要再谈判的完全合同，因此，这些理论也被称为“完全合同理论”。尽管委托代理理论的研究可以追溯到亚当?斯密，但正式的研究股东与经营者之间代理问题则始于Jensen 和Meckling。Jensen 和Meckling将代理关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权委托给代理人，而由代理关系所导致企业价值的损失就是代理成本。Jensen 和Meckling认为在大多数代理关系中，委托人和代理人将分别承担正的监督费用和保证费用。另外，代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间会存在某些偏差，这种偏差是一种剩余损失①。 　　Jensen 和Meckling通过理论模型深刻说明了不持有或持有很少公司股份的经营者会有很强的动机为自己谋取私有收益，而不是最大化股东利益。解决股东与经营者之间代理冲突的主要办法是让经营者持有较多的股份，使其利益尽可能地与外部股东一致起来。Jensen 和Meckling大大推进了代理问题的研究，不仅如此，更为重要的是Jensen 和Meckling还为后续研究企业代理问题提供了一个分析框架。这个框架就是：由于多方面的原因，委托人为了实现自身效用最大化，不得不将其所拥有或控制资源的使用权授予代理人，并要求代理人按照委托人的利益行事。但代理人也是追求自身效用最大化的经济人，在与委托人目标函数不一致和信息不对称的情况下，机会主义和自利的天性诱惑代理人违背委托人意愿行事，损害委托人的利益，委托人和代理人之间产生了代理问题。由于代理问题的存在，委托人就必须建立一套有效的制衡机制（契约）来规范、约束并激励代理人的行为，降低代理成本，更好地满足自身利益。解决代理问题的办法是设计一份完全的契约，尽量让代理人以委托人利益最大化行事②。 　　Berle和Means的开创性研究认为，股权高度分散带来的所有权与控制权的分离导致了股东与经营者之间的代理问题。自此以后，公司治理研究一直关注这种代理问题以及相应的公司治理机制。但是，越来越多的研究表明，世界大部分国家公司的股权结构不是高度分散而是相对集中的，一般具有集中的所有权结构和控股股东。LLSV通过选取27个发达国家中市值最大的20家上市公司进行研究，发现家族控股公司大大超过股权分散公司，控股股东对公司日常运营具有决定权。Claessens 等对9个东亚国家（地区）的2980家上市公司进行研究发现，除日本公司股权结构较分散外，其他国家（地区）中2/3的公司都拥有单一的控制性股东，而其中家族控制性公司的比例均超过45％。Faccio 和Lang发现，在13个西欧国家中除英国和爱尔兰外，其他国家的股权都是高度集中；在5232家上市公司中，44.29％的上市公司由家族控制。德国、意大利、瑞典、以色列、巴西、印度、捷克等国的所有权也较为集中。我国也是如此，在上市公司中，第一至第五大股东的平均持股比例分别为30.3％、14.5％、6.05％、3.17％和1.73％。可见，除了美国、英国、加拿大等少数国家外，大部分国家的公司都具有集中的所有权结构和控股股东。这一股权结构显然不同于Berle 和Means所描述的高度分散的股权结构，由此带来的公司代理问题也不相同③。 　　Shleifer和 Vishny认为，当企业的股权高度分散时，由于监督具有较大的外部性，每个股东都想搭便车，这样就没有一个股东愿意监督管理者；反之，如果股权相对集中于大股东，且控制权带来的收益足以覆盖提供监督的成本时，控股（大）股东将有动力监督经理人。因而，控股（大）股东的存在成为监督经理人和中小股东“搭便车”问题的重要解决途径。此后，有许多研究发现大股东或控股股东的存在确实有利于解决股东与经营者之间的代理问题。但在机会主义和自利天性的驱动下，大股东或控股股东也会按自身利益最大化决定努力水平以及寻求运用公司控制权侵占中小股东利益，这就是控股股东代理问题。Johnson 等把控股股东侵占中小股东利益的行为称为“掏空”行为，如支付给公司高层管理者过高的报酬、通过公司担保而取得贷款、不公平的关联交易、增发新股稀释现有股权、非法占用公司资金、过度投资等。控股股东侵占中小股东利益不仅获得了理论上的证明，在实证研究中也获得了大量的证据支持。Dyck 和 Z