股票流动性与资本结构动态调整基于时变的股票市场摩擦的视角概要.docVIP

陈 辉等 ： 股票流动性与资本结构动态调整 导致的结果 。 与此同时 ， 我们还可以看出 ， 企业规模越大 ， 资本结构调整速度也越快 ， 尽管这一关系 在 10% 的显著性水平上不显著 。 （ 三 ） 调整方向 、 股票流动性与资本结构的动态调整 由于各种因素的影响 ， 企业的实际杠杆水平可能会偏离其目标杠杆水平 。 当实际杠杆水平高 于目标杠杆水平时 ， 企业倾向于下调其杠杆水平 （ 降低负债率 ）； 反之 ， 则倾向于上调其杠杆水平 （ 提高负债率 ）。 由于我国特殊的制度背景 ， 上市公司在上调其资本结构时主要面临的是银行系统 的摩擦 ， 而在下调资本结构时主要面临的是股票市场的摩擦 （ 王正位等 ，2007 ）。 本文所考察的股票 流动性更多的是股票市场摩擦的一种表现形式 ， 因此 ， 股票流动性的作用在下调资本结构的过程 中应该更大 。 为对这一问题进行检验 ， 本文引入了向上调整和向下调整的虚拟变量 DDUM ， 以及该 虚拟变量与股票流动性的交互项 ， 其中虚拟变量 DDUM 的测度方法为 ： 当方程 （4 ） 中右变量为负 时 ， 则表现为下调 ， 定为 1 ， 否则定为 0 。 表 5 栏 （13 ） 给出了引入 DDUM 及其与股票流动性的交互项的回归分析结果 。 从表中可以看 出 ， 当引入这两个变量之后价差变量 LIQ 的系数开始变得不显著 ， 但是交互项的系数在 10% 的显 著性水平上显著为负 。 这说明 ： 股票流动性对资本结构动态调整速度的影响主要是通过股票市场 的影响来实现的 ， 即通过向下调整来实现的 ； 尽管当调整表现为向上调整时仍然为负 ， 但并不显 著 。 这一结论进一步的支持了本文的研究假设 。 此外 ， 从表 5 栏 （13 ） 还可以看出 ， 向下调整的虚拟 变量的系数显著为负 ， 这说明 ， 我国上市公司调整资本结构时 ， 向上调整的速度要快于向下调整的 速度 ， 这与王正位等 （2007 ） 的研究结论相一致 。 此外 ， 为了进一步的排除规模因素的影响 ， 本文还 在栏 （13 ） 的基础上引入了规模变量 ， 其结果显示在栏 （14 ） 中 。 从该栏的结果可以看出 ， 在引入规模 因素之后 ， 上述结论仍然成立 。 （ 四 ） 其他稳健性检验 为保持研究结论的稳健性 ， 本文还使用账面杠杆代替了市值杠杆 ， 使用相对报价价差代替相 对有效价差进行稳健性检验 ， 其结论基本没有变化 。 由于篇幅限制 ， 本文未予列示 。 五 、结论与讨论 股票的非流动性是典型的资本市场摩擦之一 ， 股票市场的非流动性越高 ， 企业通过股票市场 调整其资本结构的成本相对越高 ， 调整速度相应越慢 。 作为较早考察股票市场摩擦对资本结构动 态调整速度的影响的研究 ， 本文使用 2000~2008 年间仅发行了 A 股非金融类上市公司为样本 ， 使 用高频交 易数据构造 相对有效 价差和相对 报价价差衡 量股 票 流 动 性 ， 采 用 整 体 偏 调 整 模 型 和 Nerlove 的部分调整模型 ，对股票流动性和资本结构动态调整速度之间的关系进行了考察 。 研究结 果均表明 ： 股票流动性越高 ， 资本结构调整速度越快 。 作为一个可能的替代性解释 ， 规模因素的引 入并不能消除股票流动性对资本结构调整速度的影响 。 同时 ， 由于股票流动性更多的是通过股票 市场影响资本结构调整速度 ， 在我国特殊的制度背景下 ， 股票流动性对资本结构调整速度的影响 在向下调整中的作用更强 ， 实证研究的结论也支持了这一论断 。 研究还表明 ， 向下调整的速度也慢 于向上调整的速度 。 其他的稳健性检验 ， 如使用账面杠杆替代市值杠杆 ， 使用报价价差代替有效价 差均不能改变研究结论 。 本文使用买卖价差来测度股票流动性 ， 但买卖价差除了包含交易成本的含义之外 ， 同时也是 信息不对称的一种反映 ， 本文并未对此进行区分 。 此外 ， 由于我国处在转轨时期 ， 各种政策法规都 处于不断完善的过程之中 ， 再融资政策也发生了一系列的变化 ， 本文在研究过程中并未对这一问 题进行深入的考察 。 最后 ， 尽管买卖价差是股票流动性的一个良好测度 ， 但是股票流动性包含了多 个层面的含义 ， 本文也未予考虑 。 100 金融评论 2010 年第 4 期 参考文献 才静涵 、 刘红忠 （2006 ）：《 市场时机理论与中国市场的资本结构 》，《 经济科学 》， 第 4 期 。 顾乃康 、 陈辉 （2009 ）：《 股票流动性与企业资本结构的决定 — —— 基于中国上市公司的经验证据 》，《 财经研究 》， 第 8 期 。 顾乃康 、 陈辉 （2010 ）：《 股票流动性与增发配股费用 — —— 来自中国上市