高新技术企业资本结构影响因素的实证研究.docVIP

一、资本结构理论综述与中国高新技术企业资本结构选择 1.　资本结构理论综述从1952年大卫?杜兰特(Durand第一次对传统的资本结构理论进行总结,西方对资本结构的研究已经形成了一套比较完善的理论体系。对资本结构理论研究具有里程碑意义的M .M 理论是由美国财务学家莫迪利亚尼(Modigliani和米勒(Miller于1958年提出的,M.M理论也成为现代资本结构理论的开创性理论和核心内容。MM通过严密的分析和推理,最终提出了三个命题,三个命题虽然涉及资本结构、资本成本及投资决策等多方面问题,但其核心只有一个,即在完美资本市场条件下资本结构与企业价值无关,又称“无关 高新技术企业资本结构影响因素的实证研究 徐延津1　刘建2　张宏一31北方技术交易市场2南开大学商学院3　南开大学 性定理”。随着20世纪70年代西方经济学各门各派的崛起,各种各样的经济观点和看法不断翻新,出现林林总总的分析技术与方法,这些经济理论与方法为财务学家深入研究资本结构问题开拓了思路,另一方面又为他们提供了解决问题的新方法,从而为新资本结构理论的形成创造了环境,基于不对称信息理论和委托代理理论的资本结构理论大大丰富起来。代表有Myers 和Majiluf　(1984的优序融资理论,Leland和Pyle　(1977的信号模型,Jenson　和Meckling(1976的代理成本说。这一系列的研究可以得出企业的优序融资模式:企业融 资首选是留存收益,即只将收益的一部分对外 分红,剩余部分转作企业扩大再生产的资金来 源,其次是债务融资,最后才是外部股权融资, 这又称为“啄食现象”。 2.中国高新技术企业资本结构的选择 (1M.M定理把市场看做是完全和完美 的,而税收制度与破产惩罚制度的存在则是市 场不完全与不完美的两种表现。债务的避税利 益使得举债变得有利可图,而破产的可能性则 限制了企业举债。资本结构的均衡理论将企业 最优资本结构看作是在负债的税收利益与破产 成本现值之间进行权衡的结果。 我国高新技术企业大多享受税收优惠, 随着所得税的降低,债务的税收利益是逐渐 减少的。在考虑税收优惠的前提下,我国高 新技术企业的举债避税作用并不十分突出。 另一个方面,由于我国股票市场的不健全, 投资者对高新技术企业的投资存在明显的投机 倾向,所以破产成本尚未成为目前制约我国 高新技术企业发展的主要因素。取而代之的 是,商业银行对经营风险较大的高新技术企 业在资金支持上所采取的审慎态度成为高新技 术避免债务融资的首要考虑因素。 由此看来,在我国,债务的低税收利益 使得高科技公司缺乏举债筹资的动机;配股 条款与商业银行的审慎信贷将替代破产机制, 激励看重财务灵活性的高科技公司采用低负债 结构。 (2从行业因素来看,高新技术企业 是一个竞争十分激烈的行业。在激烈的竞争 环境中,企业必须形成持续的技术创新、产 品开发和售后服务培训体系,以稳定自身的 竞争地位和巩固品牌优势。同时,高新技术 产品存在市场营销风险,产品生命周期和消 费者需求的不确定性,市场份额和价格的竞 争使企业未来现金流的不确定性大大加强了, 这些都要求企业保持适当的财务灵活性,减 少由现金流入下降导致的企业对刚性债务支付 所产生的财务危机。 (3考虑高新技术企业资本配置的现 实,高新技术企业中专利技术、科研成果和 人力资源等技术入股的比例较高,无形资产 成为高新技术企业资本配置的重要部分。而 企业破产计算重置价值时无形资产、商誉等 价值通常会损失掉,所以高新技术企业一旦 破产,企业的损失通常较大,故应该保持较 低的负债率。 综上所述,债务的低税收利益、对财务困境的担心、灵活性的竞争优势、公司治理结构的不健全、市场的低效率都有可能是构成高新技术企业低资产负债率选择的原因,我国高新技术企业的低资产负债率是存在现实合理性的。很难说一个企业低的资产负债率就是不好的,尤其对于高风险的高科技企业。下文将对影响我国高新技术企业的因素进行实证研究,通过多元线性回归分析试图建立一个适合我国高新技术企业的最优资本结构模型。二、中国高新技术企业资本结构影响因素的实证研究 1.实证研究综述与假设的提出 现代资本结构理论纷繁复杂,各种理论 对资本结构的影响因素的看法不尽相同,有 的研究甚至得出相反的结论。 (1固定资产规模 一般而言,企业固定资产越多,企业破 产或清算时,债权人所获得的补偿越高。因 此从直观上来讲,企业的固定资产越多,企 业的负债能力也越强。企业利用债务的低成 本和税盾的融资动机也越强。关于这一点 Jensen 和Meckling(1976早有理论上的阐 述。Jensen 和Meckling(l976指出企业进行 债务融资是存在代理成本的,公司可以利用 对资金使用的支配权将债务融资所得到资金用 于较高风险的项目,当项目