中国公司治理制度的“痛点” .docVIP

中国公司治理制度的“痛点” 　　一、中国公司治理的症结 　　万科股权之争发端于上市公司管理层是否应当听从大股东的意志，这触及了公司治理的两个基本因子所有权与控制权。在传统的企业经营模式中，企业是其所有者创立并持续经营，所有权与经营权高度统一。随着股份公司的设立许可的开放以及交易所公众上市公司的普遍化，所有权与经营权渐渐分离。现代公司理论的奠基者伯利和米恩斯（Berle和Means）基于对当时美国约200家公司的实际控制权状态考察后，在其著作《现代公司与私有产权》（1932）[1]中发现，在公众公司股权分散下，所有权和控制权的持续分离可能会使管理者对公司进行掠夺，作者称之为“管理者控制”（management control），即公司的?Y本所有权分散，控制权却集中在公司管理者手中。这正是众多学者评论万科股权之争时，质疑管理层方站队大股东的理论依据。必须指出的是，股东与大股东虽一字之差，但谬以千里。环顾世界，大股东掌控上市公司，在大多数治理不健全的发展中国家以及一部分对公众投资者保护被认为较差、资本市场也不够发展的较发达国家，确实是普遍现象[2]。拉波塔等人（Porta et al.）[3]1999年对全世界27个经济体六百多家公司的研究表明，在公司治理世界范围的实践中，公司股权结构并非如B-M发现的那样，除了少数几个对投资者保护比较好的国家外，大部分国家存在着终极控股股东，其用相对较小的现金流权（cash flow rights）就掌握了公司的控制权（control rights）或投票权（voting rights），这种现象被约翰逊等人（Johnson et al.）称为“隧道效应”（tunneling）[4]。 　　由此可见，从不同的股权结构引出了公司治理中两类经典的委托代理问题，即由所有权和控制权分离导致管理层与股东间的委托代理问题和由现金流权与控制权分离产生的大股东与小股东之间的委托代理问题。对于A股目前的股权结构来讲，一股独大现象普遍存在，后者理当成为当下中国公司治理的重点，正如施莱弗和维什尼指出的那样，其主要的代理问题是不是外部投资者与管理人员的冲突，而是外部投资者与几乎完全控制了公司管理人员的控股股东之间的冲突[5]。克莱森斯等人（Claessens et al.）对东亚国家上市公司的系列研究通过对现金流权与控制权的分离程度的测度来证明控股股东对小股东的掠夺，最终控制人通过金字塔结构和交叉持股等方式，用较少的现金流权掌控公司，同时也指出其是东亚国家公司治理的主要问题[6] [7] [8]。控股股东惯用的掏空中小股东的伎俩是股利分配政策、关联并购、关联交易、委派高级管理人员等。而对中小投资者保护良好的法律制度安排有利于抑制股东的“隧道效应”行为[3]。学者用大股东股权转让与市场交易价格的溢价率来测度市场对公众股东保护的程度以及大股东控制权的特权特惠，在被研究的39个国家中，英美日等国在零上下，最高的巴西约65%[9]，而中国A股市场上市公司的控制权股票百分之百以上的溢价也司空见惯。可见，公司治理的法律制度安排对中小投资者的保护并不完善，这才是我国公司治理制度的真正“痛点”。目前这套控股股东垄断董事会、监事会进而控制公众公司，缺乏中小股东和其他利益相关的监督的制度，正是大股东控制的制度基础，是中国公司治理的症结所在。 　　二、大股东控制的股权结构背景 　　在具体解构中国公司治理的制度之前，有必要呈现目前中国A股上市公司的股权结构。某种意义上来讲，有什么样的股权结构就有相应的公司治理结构。不同股权结构所对应的公司治理问题的侧重点不同，就会孕育出不同的特色的公司治理制度。那么，A股市场的股权结构是更接近伯利和米恩斯的描述，还是与拉波尔塔等人的阐述相吻合呢。接下来，简要梳理下我国证券市场的主要特征。 　　1. 从上市公司的股权结构整体上看，国有企业的“一支独秀”和民营企业的家族控制是我国证券市场的显著特点。截至2014年3月31日，我国39.73%的上市公司为国有控股上市公司，占A股总市值的57.2%。自然人控股上市公司1 317家，占A股公司总数的51.9%[11]。 　　《2012年度沪市上市公司治理专题调查和研究报告》数据显示，根据沪市上市公司2012年年报披露，实际控制人为国务院国资委、地方国资委、中央部委以及地方各级政府（部门）的上市公司总数为597家，占沪市上市公司总数的62.58%。2012年自然人控制的上市公司共计294家，占30.82%[12]。同年，《2012年深市上市公司治理情况报告》显示，从所有制形态来看，63%的主板公司、15.7%的中小板公司是国有控股，而创业板最低，仅有4.5%是国有控股的。从民营控股公司的实际控制人类型来看，58.5%的中小板公司和49.6%的创业板公司是由单