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上市公司兼并收购可预测性 一、问题提出 上市公司的兼并收购实际上是控制权收购，即通过收集具有控制权地 位的股权，从而获得公司控制地位。 国外控制权收购方式包括：（1） 收购方直接以投资者身份在股票市场上公开收购目标公司股份；（2 ） 与大宗股份持有者谈判，协议收购；（3 ）标购等。 由于国外上市公 司股份均为流通股，不管采用何种收购方式收购控制权股份，收购价 格都要超出目标公司股票市价，即收购价格中含有控制权溢价。当然， 溢价幅度不等，通常在 20 ％—30 ％之间。显然，被收购公司股东将 因此获得短期超额收益。在成熟股票市场上，含有控制权的兼并收购 是目标公司股东获取厚利的重要机会。但收购方股票价格往往下降， 收购方股东短期不一定获利。 因此，根据以往的经验，分析什么样的上市公司容易被并购者看中， 一直是股票投资实务界关注的问题，是投资者，特别证券投资基金等 机构投资者主动的投资行为。例如，70 年代，美国上市公司盛行通 过外部兼并收购，进行多元化（Conglomerate ）经营。不少机构投资 者通过分析被并购公司特征，通过寻找和投资可能成为收购目标的上 市公司，从中获取由于控制权溢价带来的超额资本收益。70 年代后 期到 80 年代，美国股票市场又盛行反多元化浪潮。 积极的财务收购 者通过杠杆收购（LBO ）方式收购业务多元化的集团公司，然后分拆 业务， 减少信息不对称和将自由现金流投资于低收益业务等问题， 并从公司价值恢复、股票价格上涨中获取厚利。而在公司治理方面消 极的机构投资者，通过预测和投资可能被财务收购者看中的业务多元 化公司，搭在公司治理方面起积极作用的财务收购者的便车，同样可 以在公司价值恢复、股票价格上涨中获取厚利。 与财务危机、破产以及股票价格、获利能力（Fama ，1999）是否可 预测问题一样，根据公开信息能否预测未来并购的发生也是国外金融 经济学界关注的问题之一。因为并购是否可预测除了对证券投资组合 策略和一般投资者有实际价值外，还可以检验股票市场效率状况。如 果并购目标公司可以预测，并可据此构造投资组合获得超额收益，则 否定市场半强式有效假设；如果不能预测，则表明股票市场能充分消 化这些信息“题材”，有助于支持半强式有效假设。 早期的并购模型大都宣称有较强的预测能力。例如，Simkowitz 和 Monroe 指出，他们的多元离散模型正确地预测了所估计样本中并购 公司的 83 ％和未并购公司的72 ％。其他模型的准确率也宣称在70 ％ —90 ％之间。但许多研究者对此表示怀疑。Jensen 和 Ruback （1983） 认为，预测未来的并购“如果不是不可能的话，至少也是十分困难的”。 Palepu （1986）采用更为严谨的方法对美国 1971—1979 年间发生的 并购进行了实证分析和预测检验。指出了前人的并购预测估计模型存 在的三个缺陷：（1）模型估计时选取等比例样本（相同数目的并购 与未并购公司），而不是随机抽取，没有适当的估计修正，得到估计 参数和并购概率有偏和不一致，高估了模型的预测能力。（2 ）使用 等比例检验样本进行检验的结果不能代表模型对总体的预测能力。因 为总体一般相对不平衡（未并购公司数目远大于并购数目）。（3 ） 判别阀值概率的选取未考虑相应的决策环境，而是简单地选择 0.5 。 Palepu 利用 1980 年发生的全部并购事件检验后认为，模型对并购发 生的动机有较强的解释能力，但难以预测并购的发生。说明具有显著 解释能力的模型不意味着可以用于预测并购。多数研究也显示，美国 股票市场仅仅在公告日前后很短的一段时间内才对并购作出反应。 自1993 年宝安收购延中实业以来，上市公司控制权转移日渐频繁。 迄今为止，我国 A 股上市公司发生控制权转移 160 多起，占上市公 司总数的 20 ％以上，有的上市公司上市不到半年即发生控制权转移， 20 起控股权出现二次甚至三次转移。由于我国上市公司股权结构分 为社会公众流通股和国有股、法人股等非流通股，国家股或国有法人 股在绝大多数上市公司处于绝对或相对控股地位。因此，兼并收购相 应发生在股票二级市场收购流通股和大宗协议转让非流通股两个分 割的市场，但由于国有、法人股等非流通股协议转让价格普遍采用净 资产溢价方式，转让价格远低于被转让公司股