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利率平价理论及其在中国的表现 在有关汇率决定的理论中，利率平价论是阐述国内外利率水平差异对 一国货币汇率起决定作用的基本学说。改革开放以前，中国对金融市 场实行严格管制，利率与汇率均由政府有关部门统一制定与调整，资 本的国际流动也受到严格控制，因此，利率在汇率决定过程中的作用 基本没有得到体现。 自1993 年下半年以来，中国人民银行一直执行适度从紧的货币政策， 相继于 1993 年 7 月和 1995 年 1 月两度调高了人民币利率。根据一般 的经济常识，国内利率水平上升将吸引资本流入，资本流入会导致本 币升值，由此可以预期人民币将升值。回顾 1994―1995 年人民币汇 率的走势，我们发现确实如此，人民币从 1994 年初的 1 美元兑换 8.70 元升至 1995 年 12 月底的 1 美元兑 8.31 元左右，而且市场交易者及 贸易商也普遍预期到了这一升值趋势。这种预期持续了两年之久。然 而，根据利率平价的基本理论，当国内利率水平上升时，本币汇率应 当是预期贬值的，而不应是升值，这与我们上面所看到的实际情况恰 好相反。究竟孰是孰非，人民币汇率与利率变动之间的关系到底如何 呢？本文试对此问题从理论与实际两方面做一探讨。 一、理论与模型 1．利率平价论的含义 在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金 融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说， 套利资本的跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场。用 r 表示 以本币计价的资产的收益率（年率），r*表示以外币计价的相似资产 的平均收益率，E 表示即期汇率（直接标价），Ee 表示预期将来某 个时点上的即期汇率。假设投资者是风险中性（risk neutral ），根据 一价定律可得 1+r= （1+r*）×Ee ／E （1） 对等式（1）做适当的数学处理，得到： r-r*= ΔEe （2 ） 其中 ΔEe=Ee ／E-1 （3 ） 等式（2 ）就是无抛补的利率平价的表达式。它表明：当本国利率高 于 （低于）外国利率时，本国货币预期贬值 （升值），本币预期贬 （升〕 值的幅度等于国内与国际利率水平之间的差异。等式（3 ）是本币的 预期贬（升）值率。 投资者在国际金融市场上对以不同币值计价的资产进行充分的套利 是无抛补利率平价得以成立的关键。为了避开有关风险的争论，无抛 补利率平价中假设投资者是风险中性的，投资者的收入效用曲线是线 性的。投资者的效用由预期收入的期望值决定，预期收入的期望值越 高，投资者所获得的效用就越大。如果两种资产组合的预期收入的期 望值相等，而风险不同，投资者对两种资产组合的偏好相同，这类投 资者就是风险中性的。 与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做 出假定，因为远期外汇市场的出现使套利者可以免于承担由于汇率波 动而产生的汇率风险。套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订 与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时 所使用的汇率水平。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时 的汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程得以顺利实现。抛补 的利率平价的表达式是 r-r*=f （4 ） 其中 f=F ／E-1 （5 ） F 表示远期汇率，f 是本国货币的远期贴水（升水），是本币的远期 汇率高于（低于）即期汇率的比率。 抛补的利率平价表明本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国 货币的远期贴水（升水）。高利率国的货币在期汇市场上必定贴水， 低利率国的货币在期汇市场必定升水。如果国内利率高于国际利率水 平，资金将流入国内牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时， 不仅考虑两种资产的利率水平，而且考虑两种资产由于汇率变动所产 生的收益变动。套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免汇率 风险。在本币利率高于外币利率的情况下，大量掉期外汇交易的结果， 是外汇的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮，而本币的现汇汇率上浮，期 汇汇率下浮。随着抛补套利不断进行，期汇汇率与现汇汇率的差额会 不断增大，直至两种资产所提供的收益率完全相等。此时抛补套利活 动就会停止，本币远期贴水恰好等于国内利率高于国际利率的幅度。 在资本具有充分的国际流动性的前提下，抛补与无抛补的利率平价均 告诉我们：如果本国利率上升，超过利率平价所要求的水平，本币将 会预期贬值。在抛补的利率平价中，由于套利者的掉期保值行为，本 国利率上升将引起本币在远期外汇市场上的贴水。但是，在不存在远 期外汇市场的情况下，国内利率水平的变动是如何与本币汇率