钢铁债估值与信用风险特征：以周期研究之尺丈量风险溢价，关注盈利韧性重新定价与期限利差修复下的投资机会.pdf

专题研究|钢铁 2018 年06 月21 日 证券研究报告 Table_Title 固定收益研究专题之一：钢铁债估值与信用风险特征 以周期研究之尺丈量风险溢价，关注盈利韧性重新定价与期限利差修复下的投资机会 Ta ble_ Autho rHo rizo nta l 分析师： 李 莎 S0260513080002 020 lisha@ Ta ble_ Sum ma ry 前言：以周期研究之尺丈量风险溢价 从周期研究与景气追踪的角度出发、立足基本面研判的风险度量可能是理解钢铁债定价的一个重要且有效的 思路。一方面，从较短的时间维度上来看，基于行业基本面的研究能够提供具有高频率、同步性乃至前瞻性的跟 踪框架；另一方面，从较长的时间维度上来看，基于行业景气周期的研判在较长展望期内提供了较为良好的确定 性，从而为中长期钢铁债收益率的锚定提供了一个较佳的窗口。作为固定收益研究系列的开篇，我们将首先聚焦 于理解当前市场上钢铁债的主要特征，以为后续研究框架的搭建提供基础。 一、纵观钢铁债：钢铁债是非金融类信用债的一个行业细分 钢铁债是非金融类信用债的一个行业细分，也被划分为过剩产能行业债券。从产品结构上看，目前市场上钢 铁债以中期票据、短期融资券和公司债为主，三者数量与存量总额分别占钢铁债总数与存量总额的 83.50%和 83.20%。从发行期限结构上看，钢铁债主要是中期债券，其分别占总债券数量与债券存量的72.50%和75.88%； 结合待偿期限来看，目前钢铁债的期限结构呈现出明显的短期化特征。从信用结构上看，目前存续钢铁债的短期 信用评级均为A-1；长期信用评级以AAA 为主，其数量和存量的占比分别为72.13%和83.75%，且所有具有长期 信用评级的债券都在AA 级及以上；结合票面利率来看，不同信用评级的债券存在明显的利率差异。从发行主体的 企业性质来看，目前存续钢铁债的发行主体以地方国有企业为主，国有企业在债券发行主体中占主要地位。 二、钢铁债的估值特征：基于构建的收益率曲线，关注收益率与景气周期的不一致性以及收益率曲线的倒挂现象 我们以申万高等级钢铁债为样本，分别基于Nelson-Siegel 和Svensson 模型拟合了钢铁债的到期收益率曲线。 基于中枢的观测：从当前位置上来看，2018 年 6 月20 日钢铁债收益率中枢为5.63%；从历史表现上来看， 2017 年以来，行业景气周期显著抬升，但钢铁债的收益率中枢并未收窄，这可能反映钢铁债的偏低估值。 基于期限结构的观测：从当前表现来看，多数情况下可违约债券的收益率曲线呈现上斜状，而当前我们观测 到明显的收益率倒挂。从历史表现来看，当前5 年期-1 年期的期限利差为-70bp，处于历史极低位水平，如果本 轮负期限利差的后续演绎路径与2013-2014 年趋同，我们可预期在短期内利差触底之后长短收益率将两向修复。 三、钢铁债的信用风险特征：基于信用利差与隐含违约概率，短期盈利韧性与长端违约风险存在定价修复空间 我们以中债国债、中债中短票和中债企业债收益率为基准，分别计算了钢铁债的信用利差与行业超额利差， 并在风险中性测度空间中测算了钢铁债的隐含违约概率。 基于中枢的观测：信用利差与行业超额利差与行业景气周期存在高负相关性，从行业超额利差与价格的对标 上看当前钢铁债的估值水平可能仍然偏低；当前市场可能对于钢铁行业的债券违约存在过度担忧，周期律上判断 隐含违约概率后续大概率进入下行通道。 基于期限结构的观测：当前钢铁债收益率曲线的倒挂主要来自于信用利差的倒挂，这种现象大概率会在未来 得到修复；市场可能低估了短期内行业的盈利韧性，且