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18 - 19 - [技术新视野] 中国熊猫债市场发展及信用评级的思考 专题概述 2015年以来，随着我国债券市场进一步对外开放及人民币国际化进程的加快，今年已有数家境外机构在我国市场上发行了人民币债券，标志着我国熊猫债市场迎来了突破性的发展。一方面，熊猫债市场未来会向什么方向发展是一个大课题，值得广大市场参与者研究和思考。另一方面，本土评级机构在对熊猫债进行信用评级的过程中，也会遇到一系列传统境内主体评级中不曾面临的问题，如何准确识别熊猫债的信用风险特征，成为了本土评级机构迫切需要解决的实际问题。 中债资信特别推出《中国熊猫债市场发展及信用评级的思考》研究报告，梳理了我国熊猫债市场以及境外外国债券市场的发展历程，以及国际评级机构对外国债券的评级处理方式，在此基础上提出了针对熊猫债市场发展和对熊猫债信用评级的思考。  一、外国债券定义和市场发展历程 （一）熊猫债及外国债券基本概念 债券按照发行区域和发行人类型可分为国内债券和国际债券两大类,不同的债券品种具有较大的差异。国内债券是指境内机构在本国金融市场上发行的债券，是最为普遍的债券品种。国际债券则是一国政府、工商企业、金融机构等主体在境外金融市场上发行的债券，这其中主要有外国债券（Foreign bonds）、欧洲债券(Eurobonds)、离岸债券(Offshore bonds)等几种类型（见表1）。其中，欧洲债券指境内发行人在境外市场或境外机构在境内市场，发行以第三国货币计价的债券，主要有欧洲美元债、欧洲日元债等；离岸债券也是广义欧洲债券的一种，指发行人在境外市场发行的以本国货币计价的债券，例如中国机构在香港发行的点心债等；外国债券是指境内机构在境外市场发行以发行地国家货币计价的债券，或境外机构在境内市场发行的本币债券。按照国际惯例，外国债券通常以发行地吉祥物或特色来命名，例如在境外机构在日本发行的日元债券就被称为武士债，美国的扬基债券，韩国的阿里郎债等等。因此，境外主体在中国境内发行的，并人民币计价的外国债券就被称为了“熊猫债”。 表1 国际债券和国内债券类别 发行人 市场形态 发行地国家 境内市场 境外市场 境内发行人 发行本币债券 一般本币债券 离岸债券 发行外币债券 外币债券 外国债券（扬基债） 发行第三国货币债券 - 欧洲债券 境外发行人 发行本币债 外国债券（熊猫债） 外币债券 发行该国货币债券 离岸债券 一般本币债券 发行第三国货币债券 欧洲债券 - 资料来源：中债资信整理 （二）境外外国债券市场发展概览 尽管中国市场上的熊猫债还属于小众品种，但在境外成熟金融市场上，外国债券已是重要的投资工具，扬基债、武士债等外国债券都是广为人知的投资品种。从境外外国债券市场发展来看，美日等国债券市场发展较早，外国债券的发展过程中既有成功经验，也有失败教训；韩国外国债券市场发展早于中国10多年，其金融市场主要特征与中国市场情况有一定的相似之处。因此，研究上述外国债券市场的发展历程和实践经验，或许可以为我们分析熊猫债市场的未来发展方向提供一些有益借鉴。 1、美国扬基债券市场 美国扬基债的发展要得益于美元在货币体系中的霸主地位。作为国际货币体系中的核心货币，无论是外国政府还是企业都有动力发行美元债券融资，以作为国际购买、跨国支付、国际储备等使用，这使得美国的扬基债市场自诞生以来就开始快速发展。在20世纪40年代左右，美国扬基债券市场发行规模就已达到140亿美元 数据来自彭博，下同，是当时世界上最大的外国债券市场。然而，在20世纪60年代，布雷顿森林体系下的“特里芬难题”开始显现和加剧，外国货币当局通过经常项目积累了大量美元，导致美国资本严重外流，这促使美国政府开始实施严格的资本管制措施，并规定部分其他国家的债券发行人发行扬基债券必须提供更高的市场的利息 1963年，美国开始对投资外国证券的本国投资者征收利息平衡税（Interest Equalization Tax），这导致扬基债券的发行成本提高了1%左右。，极大的抑制了美国扬基债市场的发展，直到80 数据来自彭博，下同 1963年，美国开始对投资外国证券的本国投资者征收利息平衡税（Interest Equalization Tax），这导致扬基债券的发行成本提高了1%左右。 20世纪80年代期间，美国的扬基债券市场一直被AAA级至AA级别的政府债及国际机构债所垄断；但到了90年代后，亚洲国家和地区出现了一股发行扬基债券筹措长期资金的热潮。据统计，1990-1995年间，亚洲各国政府和企业通过这种方式共筹资达174亿美元，中国于1993年也开始进入扬基债券市场，仅仅两年时间便筹资22亿美元，发行量跃居亚洲第三位。在1999年，美国的扬基债市场发行量和发行支数达到历史最高点，年发行量达到1600多亿美元，发行支数达到1