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近期资本市场动荡的原因及对实体经济的影响分析 南华期货 黎敏 2015年我国经济进入新常态，经济下行压力加大。与此同时，我国股票市场却大幅上涨，上证指数在上半年涨幅超过50%，在此之后，股票市场剧烈震荡，6月高点到9月24跌幅超过39%。剧烈的资本市场动荡引起了广泛关注。我们对股市动荡的原因和对经济发展的影响进行了综合分析，并提出相应的政策建议。 一、资本市场动荡源于实体经济支撑不足以及企业盈利增速不及预期 资本市场大幅震荡的原因来自多个方面，但根本原因是实体经济下行压力加大以及企业盈利增速不及预期，对股市上涨的支撑不足。 实体经济面临下行压力。2015年中国经济进入了以经济由高速增长转为中高速增长、经济结构不断优化升级、经济增长从要素驱动和投资驱动转向创新驱动为特征的新常态。面临国际经济复苏缓慢、国内制造业产能过剩、投资增速回落等多重挑战，经济下行压力加大。2015年一、二季度我国GDP同比增长率均为7.0%，比2014年全年回落0.4个百分点，实体经济面临下行压力。 股市上涨背离实体经济。2015年上半年，上证指数从年初的3350.52点升到6月12日的5166.35点，涨幅高达54.2%。而在实体经济下行的压力下各上市公司业绩无明显增长，因此上市公司的市盈率大幅上涨。2015年4-6月，A股平均市盈率均在20倍以上，而同期香港主板平均市盈率在12倍左右，A股估值明显偏高，股价严重脱离财务基本面现象十分普遍。 背离实体经济的股市上涨十分脆弱。经济增速下滑诱发的流动性宽松使大量流动资金进入股市，导致资本市场运行严重背离实体经济。券商融资、伞形信托、场外配资等大量杠杆资金进入股市，进行单纯投机，投资风险迅速累积。作为实体经济的晴雨表，资本市场走势应符合实体经济运行情况。在经济下行压力加大的情况下，股市上涨缺乏价值依托，股民对市场预期转向，股票换手率明显提高，股市上涨动力难以维持，必然导致股价下跌。 二、目前资本市场的动荡对实体经济影响有限 资本市场的大幅动荡引起市场广泛关注，股市暴跌是否会传导至实体经济从而导致经济下行成为重要的问题，通过分析得出以下几点判断： 目前我国股市动荡尚不足以诱发系统性金融风险。根据历史经验，当股市下跌诱发系统性金融风险时将严重影响实体经济发展。目前我国资本市场的动荡还不足以诱发金融风险。首先，从银行来看，由于监管的准入要求，银行资金投入股市的比例不大，因此股市下跌时银行面临的亏损风险不大。随着市场流动性的恢复，银行资金安全基本得到保障。其次，从券商来看，券商资金的资本缓冲比例较高，风险管理参数较严格，因此股市动荡对其影响不大。另外，其他通过P2P、信托融资的资金由于杠杆率较高可能面临更多风险，但由于比例较低不具备系统重要性，不会威胁到整个金融体系的稳定。 股市动荡并不必然导致消费下滑。传统理论认为股价变动会通过财富效应影响居民消费倾向。其具体影响途径有三条：一是股票持有人自身财富的变动，导致其本身消费行为的变化；二是股票持有人对未来收入预期的变化，导致其当期消费的变化；三是持有金融资产的企业由于自身财富的变动而影响其盈利水平，导致员工收入变化，使员工消费发生变动。由此可见，股票市场大幅下跌将引起居民消费减少。从我国来看，股票资产占居民家庭金融资产的比例并不高，因此股市下跌对股票持有人自身财富影响不大。另外，中国股票市场的投机性相对较高，因此股市收入基本被视为暂时收入，对未来收入预期影响较小。同时，企业自身股票资产比例不高，因此股市变动对企业财务影响有限。 股价下跌短期对投资影响较小。理论上股价下跌会通过托宾Q效应和金融加速器效应导致社会投资下降。但从我国来看，由于前期股市涨幅较大，上市公司股票市值积累了一定涨幅，尽管很多上市公司的托宾Q值出现了下滑，但多数企业仍处于高位，且对其贷款能力影响不大。因此股价下跌从短期来看对我国投资的影响较小。 房地产回暖有利于经济企稳。此外，随着房地产政策效果的逐渐显现和利率的下调，房地产市场已经出现回暖迹象。上半年，房地产业增加值累计同比增长3.3%，比2014年末提高1.0个百分点，商品房销售面积累计同比增速自1-2月下降16.3%的低点持续上升，6月份同比增长3.9%，增速由负转正。由于销售是投资的先行指标，房地产开发投资增速有望回升，这也有利于下半年宏观经济的企稳。 三、政策建议 首先，政府救市需谨慎。近期股市下跌主要源于之前股市上涨的实体经济支撑不足，而目前股市下跌属于资产价格的合理回归，对实体经济的影响有限。因此，政府救市应采取谨慎态度，择机退出，尽量采取市场化手段，维护市场正常的交易秩序。其次，完善金融体系建设。在短期救市的同时，政府应建立长效的监管机制，完善金融市场体系建设，进一步提高我国股票市场法制化水平，对投资者进行充分的风险提示，关注资本市场的杠杆