企业规模与融资约束.PDFVIP

□金融与理财 企业规模与融资约束 ——基于随机前沿方法的分析 1（副教授） 2 潜 力 ，涂 艳 【摘要】采用随机前沿分析方法研究公司规模对于其融资约束的影响，选取在2008年之前上市的中小板上市公司和 上证50板块公司2008~2014年的数据进行对比分析，实证结果表明：中小板公司的实际投资水平比最优投资水平下降了 30%~45%，其前沿投资效率指数（IEI指数）远远落后于上证50板块公司，因而所受融资约束程度也较大。采用LFC指数进 行稳健性检验的结果也进一步验证了这一结论。可见，公司规模是影响其融资约束的重要因素，小公司所受的融资约束较 大，从而严重影响其投资效率。 【关键词】企业规模；融资约束；资本结构；随机前沿分析 【中图分类号】F273.4 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）27-0058-5 一、引言 认为规模大的公司其信息不对称程度较低，而且具有相对有 根据Fazzarietal.（1988）对融资约束的定义：资本市场的 效的管理模式，所以代理成本较低，融资约束程度也较小；小 摩擦导致企业的内外部融资成本存在较大差异。企业的外部 规模公司则相反，其信息不对称程度较高，难以获得外部融 融资，由于存在着信息不对称和代理成本问题，导致融资成 资，证券发行的成本较高，因而融资约束程度也相对较大。 本过高，从而导致企业的投资低于最优水平，出现投资不足 Altman、Haldeman和Narayanan（1997）认为，由于利息保障倍 问题。在融资约束的情况下，企业的投资过度依赖于企业内 数与外部融资成本之间存在着反向关系，所以高的利息保障 部资金。而在金融体系尚不发达的中国，企业面临的融资约 倍数有助于减少公司的外部融资成本。由于我国上市公司的 束更为严重，不仅体现在融资成本上，还表现在融资规模上。 控股股权差异对上市公司融资产生了深刻的影响，郑江淮等 我国企业普遍存在“融资难”问题。相对于大型企业而 （2001）和张宁（2008）采用股权性质指标来度量国内公司的 言，中小企业的经营风险和财务风险普遍较大。由于中小企 融资约束水平，他们认为国有控股公司具有融资优势，所以 业自身规模小，企业经营的初始资本主要依靠内源融资，外 国有股的比重与融资约束成反比。 部融资能力非常有限。同时，我国企业的股权融资政策严格，公 最早运用多元变量构造融资约束指数的学者是Cleary 司上市受到严格控制，上市公司的再融资也有很高的门槛。 （1999），他构建了多元融资约束指数ZFC。他首先采用公司 中小企业想通过资本市场直接融资的难度就更大。上述因素 股利对公司进行预分组，然后建立一个多元回归方程，选取 都导致我国中小企业面临着较为严重的融资约束，限制了中 影响公司融资约束的财务变量作为自变量，模型拟合的结果 小企业的资金来源。本文将采用中小板公司与上证50板块的 即为公司的融资约束水平。最有代表性的多元融资约束指数 大公司进行对比分析，研究企业规模与融资约束的关系。 是KZ指数，由Lamontetal.（2001）根据Kaplan和Zingales 目前主要有三类度量公司融资约束的方法：单指标判别 （1997）的思路来构建，选取营业现金流量、托宾Q值、资产负 法、多变量的融资约束指数以及随机前沿分析（SFA）判别法。 债率、股利支付率和现金持有量等财务指标作为自变量，模 Fazzarietal.（1988）最早采用股利支付率这一单一指标 型的拟合值即为公司融资约束的KZ指数。Whited和Wu 来间接反映公司面临的融资约束程度：股利支付率越高的公 （2006）通过对欧拉投资方程的估计，构建了一个公司融资约 司，融资约束程度越小，反之亦然。部分学者采用公司规模判 束的WW指数。他们发现公司外部融资成本取决于公司自身 断融资约束水平（Fama，1990；Titman和Wessels，1998）。他们 的财务特征与公司所处行业的变量。国内学者（李胜坤和齐 【基