异质信念与中国股票场的IPO异象-金融与经济.PDF

J 金融与经济 2019.01 ournalofFinanceandEconomics 异质信念与中国股票市场的IPO异象 ——理论分析与中国实证 ■孙杰刚，李林波 本文基于中国新股发行特征构建了IPO定价模型，模型结果表明在严监管条件下，信息不对称和非理 性偏差形成的异质信念会推高IPO首日收益。本文进一步使用2005~2015年1413个IPO样本进行实证检 验。研究表明，异质信念对IPO异象收益具有可靠的解释能力，基于信息不对称和非理性偏差构建的异质 信念越高，IPO异象收益越大，且这种影响主要源于一级市场抑价。另外，研究还发现，异质信念越大，IPO 长期表现越差。据此，本文建议新股发行改革应该重视新股信息披露，培育合格投资者，减少市场非理性投 机行为。 [关键词]IPO异象；异质信念；信息不对称；非理性偏差 [中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1006-169X（2019）01-0012-08 DOI：10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2019.01.002 基金项目：国家社科基金项目“复杂信息环境下投资者异质信念与中国股票市场过度反应、反应不足异 象研究”（15BJY164）；山西省高校人文社科重点基地项目“市场制度环境下IPO异象的形成机制”（2017311）。 孙杰刚（1988-），山西运城人，山西大学经济与管理学院，硕士，研究方向为IPO与产业发展；李林波 （1989-），山西长治人，山西大学经济与管理学院，博士研究生，研究方向为金融工程与风险管理。 （山西太原 030006） 一、引言与文献综述 投资者之间的信息不对称造成的估值分歧，也会制 从中国股票市场看，IPO首日收益较高、长期表 约IPO定价效率（俞红海等，2015）。因此，本文试图 现弱势现象十分突出。特殊的IPO异象制约着新股 通过理论模型和实证数据探究中国股市IPO异象出 发行，高IPO收益吸引大量中小投资者追捧，“炒新” 现的原因。 现象又引起股票市场剧烈波动，导致监管机构屡次 对IPO异象的研究主要在传统金融理论和行为 限制上市新股的IPO融资水平，调整新股数量，甚至 金融学两个方面。传统金融理论认为发行人、承销 暂停新股发行，继而又形成新股发行市场的“堰塞 商与投资者之间的信息差异导致了IPO抑价，IPO 湖”现象。因此，探究我国股市的IPO异象的形成机 首日超额收益是投资者信息不知情的风险补偿，在 理，理清现行发行体制存在的问题更具现实意义。 信息不对称条件下，IPO抑价行为可以吸引投资者 当前研究中国股市IPO异象的视角包括信息不对称 并补偿非知情投资者由于逆向选择所承担的损 和投资者情绪等，虽然在一定程度上解释了IPO异 失。实证文献中引入了承销商声誉（Carter 象的影响因素，但大多忽视了中国IPO市场的特殊 Manaster，1998）、风险投资参与（陈工孟等，2011）等 性。中国股票市场上存在着明显的非理性投机、信 变量进行验证。RitterWelch（2002）发现信息不 息不对称及严格的政策管制约束。中小投资者比 对称理论难以完全解释高额的IPO首日收益，建议 重较大，新股申购的“彩票效应”诱使大量中小投资 使用行为金融学理论进行研究。研究发现在中国 者进入市场进行投机交易，推高了IPO首日收益（韩 股票市场上，个人投资者购买IPO股票的行为受市 立岩和伍燕然，2007；俞红海等，2015）。发行人和 场情绪驱动，导致了更高的首日回报率和更差的长 12 JRYJJ