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第5章 當代不動產投資分析工具 第5章 當代不動產投資分析工具 本章介紹當代常用之不動產投資分析工具，如「前門法」、「後門法」、「淨現值法」、「內部報酬率法」、「修正內部報酬率法」、「獲利能力指數法及風險容受力」等。 本章大綱 前門法與後門法 淨現值法 內部報酬率法 修正之內部報酬率法 獲利能力指數法及風險容受力 互斥方案之評估 投資評估之風險分析 不動產投資實例研討 附錄A 選擇權簡介 附錄B 實質選擇權觀念在投資決策上的應用 5.1前門法與後門法 由圖5.1可知，在不動產投資價格已知之情況下，可經由預定之股東權益乘稅前股東權益報酬率，求得稅前現金流量，以及貸款額乘貸款常數求得償債支出，二者相加而得淨營運收益，此即「前門法」(已知不動產價格求應有收益) 。 在不動產收益已知時，亦可將其分解為償債支出及稅前現金流量，再經由貸款常數及稅前股東權益報酬率求得貸款額及股東權益，二者相加即得不動產價格，此為「後門法」(已知不動產收益求合理價格) 。 表5.1 不動產投資各科目間之關係 圖5.1 不動產投資分析之各科目關係圖 實際演練 5.1(1/2) 實際演練 5.1(2/2) 圖5.2 前門法求解過程（已知不動產價格求應有收益） 實際演練 5.2(1/2) 實際演練 5.2(2/2) 圖5.3 後門法求解過程（已知不動產收益求合理價格） 前門法與後門法 「前門法」及「後門法」為基本財務可行性分析技術，乃在考慮股東及債權人之必要報酬率之下，自已知收益求得合理價格，或自市場價格求得應有收益，屬於簡單、易用之傳統投資可行性評估法，但因此法完全以年度之現金流量為分析基礎，並未考慮時間價值及期末處理投資案可得之經濟價值，屬於靜態分析，無法考慮市場之實際變化，故較適合小型投資之分析或初步評估時使用。至於大型、長期之投資案，則應考慮時間價值及期末專案價值，即「淨現值法」。 5.2淨現值法 淨現值法即衡量投資案未來投資所得之總折現值與期初投入成本之間的差額，因此未來每期的現金流量都應經過折現再予以評價，此過程稱為折現現金流量評價。 在完全使用自有資本、無對外舉債之情況下，小琮想在街口轉角開一家7-Eleven，若房東要求五年租約，租金150萬元於期初一次付清，五年後原屋歸還給房東。假設小琮預估第一年至第五年扣除營運費用及稅賦後之稅後現金收入分別為30萬元 、 40萬元 、 50萬元、 60 萬元及70萬元，且小琮要求10%之報酬率之下，這家7-Eleven是否值得投資呢？ 5.2淨現值法 5.2淨現值法 若以CF0表示期初投入成本，CFt表示未來第t期之現金流量，i是折現率，投資期間計n期，則淨現值為： 　當NPV＞0時，表示此投資計畫可行； 　　NPV＜0時，表示不應執行此投資計畫； 　　NPV＝0時，視執行者態度及客觀環境而定。 折現率i稱為投資者之必要（要求）報酬率，其高低取決於投資案所承受的風險程度，而非僅視資金成本而定，因為資金成本並無法完全反映投資計畫所面臨的風險。 5.3內部報酬率法 內部報酬率，其實就是一個投資計畫的整體報酬率。 若IRR＞必要報酬率，表投資計畫可行（此時NPV＞0）。　IRR＜必要報酬率，表拒絕此計畫（此時NPV＜0）。　IRR＝必要報酬率，視執行者態度及客觀環境而定　　　 （此時NPV＝0）。 內部報酬率既為一投資計畫之整體報酬率，即為使NPV＝0之折現率，亦即： 實際演練 5.5(1/2) 實際演練 5.5(2/2) 圖5.4 小陳投資春天建設之淨現值曲線 實際演練 5.6 圖5.5 小張投資加油站之淨現值曲線（無IRR） 實際演練 5.7 圖5.6 老王投資國塑之淨現值曲線（多重IRR） 5.4修正之內部報酬率法 MIRR，可簡單定義為「在假設每期現金流量可以再投資報酬率再投資之情況下，至投資計畫完成時，此計畫平均每期可得之報酬率」。所求得之MIRRk，則接受此投資案；反之，則拒絕。 MIRR法是考慮「再投資假設」下的內部報酬率，比起IRR法更能分辨出現金流量的時間價值，也因此結論與NPV法較一致。但MIRR法畢竟是投資報酬「率」的概念，當投資額度較小時，即可能產生較高的MIRR，此時仍可能與追求「利潤極大化」的NPV法牴觸。 5.4修正之內部報酬率法 若現金流出（含期初及未來）為COFt；未來現金流入為CIFt；必要報酬率為k；再投資報酬率為rr，則求算MIRR之步驟及公式如下： 將CIFt以rr複利為終值(FV)； 將COFt以k折現為現值(PV)； 令FV＝PV×(1＋MIRR)n，求MIRR。 若MIRR＞k，則接受此專案；　MIRR＜k，則拒絕此專案。 實際演練 5.8 5.5獲利能力指數法及風險容受力 獲利能力指數法 獲利能力指數法乃衡量一投資之獲利能力。 即每1塊錢之投資能產生