计算机行业云化后长周期与波特五力视角推荐：计算机，从趋势、成长到价值投资！.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 结论和投资建议 维持行业“看好”评级。1）核心配置：石基信息/广联达/恒生电子/海康威视/航天信息/汉得信息/宝信软件/用友网络/东方财富等；2）成长领军：启明星辰/德赛西威 /纳思达/超图软件/新北洋/新大陆/深信服/浪潮信息/卫宁健康等； 3）导入期领军：泛微网络/上海钢联/同花顺等。 原因及逻辑 1）中美 IT 对比会指向更乐观的长期成长，约差一个数量级。2）贵州茅台、亚马逊、Adobe 的 FCF 积累快于扣非利润，回归分析的 X variable 均大于 1。这意味着自由现金流的积累快于扣非利润。这才是 A 股计算机领军的未来特征。3）趋势投资、成长投资已经开始分别受困于低命中率、透支资产负债表（例如开发支出资本化、应收款项、存货高企）。 有别于大众的认识 市场认为 A 股计算机行业应主要看主题概念或利润增速。1）趋势投资、成长投资已分别受困于低命中率、透支资产负债表（例如开发支出资本化、应收款项、存货高企）。。2）2015-2018 年计算机多领军已经 FCF 快速增长，尤其 2018 年出现较多数亿元现金流入的公司，可更多依靠现金流折现。 市场对未来计算机领军的财务特征和估值意见不统一。1）A 股消费、海外科技是云化后 A 股计算机领军的财务特征。贵州茅台、亚马逊、Adobe 的 FCF 积累快于扣非利润，回归分析 X variable 均大于 1。这意味着，自由现金流与扣非利润正相关，且自由现金流的积累快于扣非利润。这才是 A 股计算机领军的未来特征。2）采用 EV/FCF 估值更公允。3)以上判断关键是 2016-2018 年行业基本面分化，2019 年更明确。 市场很少谈论计算机行业的年化收益。竞争分化后，预计未来计算机领军年化收益率达 15%，其中典型 ROE 15%-20%，分红率 20% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 目录 1、 悲观的短期：增长、质量与生存 6 2、 乐观的长期：高 FCF 对标，低信息化渗透率 9 低信息化渗透率，中美云对比为证据 9 高 FCF（自由现金流）对标：美国科技或中国消费，回归分析可证12 3、 计算机领军：有利的波特五力分析与ROE 趋势 14 入侵者分析：面对互联网冲击的胜算较高 16 入侵者分析：从硬件走向“嵌入式软件” 18 竞争分析：差异化Alpha 史无前例明显 19 4、 计算机走向价值投资 21 不容易的“趋势”投资与波折的“成长”投资 21 价值投资的证明：回报率与 FCF 23 价值投资的估值：EV/FCF，且 FCF 稳定 25 预测未来领军年化收益率达到 15% 26 推荐标的与风险提示 29 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 图表目录 图 1：云是新一轮信息化渗透的重要凭据。2018Q2-Q4 CAPEX 增长乏力 10 图 2：主要云的收入同比增速依然超过 40% 10 图 3：根据 Gartner 预测，2018 年全球云渗透率 9.5%，空间大 10 图 4：AWS 收入仍为阿里云收入约 8 倍（单位：百万美元） 11 图 5：Adobe 云化转型的本质是大量 FCF 12 图 6：亚马逊云化转型的本质是大量 FCF 12 图 7：贵州茅台价值的重要体现是上行的 FCF（单位：百万元） 13 图 8：格力电器价值的一大体现是上行或稳定的 FCF（单位：百万元） 13 图 9：恒瑞医药价值一大体现是正 FCF，且为未来投入（单位：百万元） 13 图 10：海天味业价值一大体现是上行甚至加速的 FCF（单位：百万元） 13 图 11：计算机行业的波特五力分析中的外部要素 15 图 12：科技上游的电子通信行业与同为科技下游的互联网可能冲击计算机 16 图 13：计算机公司从趋势投资、成长投资外，增加了价值投资 21 图 14：计算机部分领军的资产负债表优化 23 图 15：计算机部分领军的资产负债表优化（续） 23 表 1：衡量利润成长、现金流、ROE，大多 A 股领军电子公司的跨代内生生存能力在减弱(FCF 单位:百万元，ROE 单位：%） 7 表 2：衡量利润成长、现金流、ROE，大多 A 股领军通信公司的跨”3G-4G-5G“内生生存能力在减弱(FCF 单位:百万元，ROE 单位：%） 7 表 3：衡量利润成长、现金流、ROE，大多 A 股领军互联网传媒公司的跨代内生生存能力在减弱(FC