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PAGE PAGE 1 终极控股股东差异、财务松懈与公司绩效 　　摘要组织理论认为，财务松懈缓冲外部环境突变（波动），促进组织绩效提升；而代理理论认为，财务松懈诱发管理层自利，产生代理成本，有损组织绩效。以我国沪深A股上市公司2007—2011年报数据为样本，观察上市公司滞留财务松懈资源对公司绩效的影响。研究发现终极控股股东不同，滞留财务松懈水平不同；财务松懈水平越高，公司绩效越差、绩效波动幅度越大，研究结论支持代理理论。 　　关键词终极控股股东；财务松懈；自由现金流量；公司绩效 　　一、引言 　　近年来，公司治理文献重点关注公司管理层行为，包括财务松懈（FinancialSlack）对公司绩效的影响。公司行为理论（Cyert和March，1963）和资源基础理论（Penrose，1959）认为，在瞬息万变的经济发展中，财务松懈扮演着稳定公司绩效，促进公司适应环境的变化，有益于提升公司绩效[1]。然而代理理论（Jensen和Meckling，1976）却认为，因两权分离，管理层倾向于浪费或挥霍冗余财务资源，产生代理成本，有损公司绩效[2]。上述对财务松懈截然不同的观点，源于对公司管理层的定位不同。组织理论认为，管理层会积极利用财务松懈资源进行有助于公司绩效提升的投资、革新，并把管理层定义为促进变革、提高绩效的引领者；而代理理论却认为，管理层利用财务松懈资源寻求自身利益最大化，从而产生代理成本，有损公司绩效，并把管理层定义为代理者，是股东的代言人。 　　财务松懈是利是弊，因国外学者究视角不同，至今尚无一致结论。众所周知，我国属于新兴加转型的经济体，那么我国上市公司滞留财务松懈水平如何？终极控股股东不同，滞留财务松懈水平是否不同？在宏观环境发生突变（波动）时，财务松懈是促进公司绩效提升还是有损公司绩效？鉴于此，本文以公司外部环境突变——现今全球性金融危机为研究背景，选取我国2007至2011年沪深A股上市公司（剔除金融行业，下同）数据，利用财务松懈（FS）、资产报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）、扣除非经常性损益后的每股收益（ENEPS）等财务指标，验证上述问题。 　　二、文献回顾与理论分析 　　（一）财务松懈与自由现金流量 　　1.财务松懈内涵界定：财务松懈（Financialslack）是Myers（1984）在论述新融资优序理论时首次提出，指出融资优序理论成立的一个前提是企业必须有足够的财务松懈，才能保证企业在筹措外部资本时优先考虑债务融资[3]。Ang和Straub（1998）以资源基础理论为研究视角，认为财务松懈是过剩的财务资源。财务松懈是组织冗余（Organizationalslack）的一种主要形式，这些资源是组织已经获得但并没有指定用途，管理层可以自主使用[4]。Brealey等（2000）宽泛的把财务松懈定义为“财务松懈是指现金、有价证券、随时可出售的资产、容易进入债券市场或向银行进行融资，随时获得基本需要的保守的融资，并使潜在的借款人把公司的债务作为一项安全性投资”[5]。国内学者沈艺峰、沈洪涛（2004）将“Financialslack”译为“闲置财务资产”，并把企业现金余额、短期证券以及发行无风险债的能力之和称为闲置财务资产[6]。 　　从文献中看出，财务松懈具体表现形式可以分为两类，一类是冗余财务资源，一类是松懈行为。冗余财务资源是指没有指定用途，管理层可以在经营过程中，根据内外环境的变化及投资机会的出现自主使用的资源，主要有货币资金余额、短期有价证券、随时可出售的其他资产、备用负债能力；松懈行为是指在两权分离、信息不对称的情况下，管理层利用冗余财务资源寻求自身利益最大化的行为，如懈怠不努力、厌恶风险、在职消费等。 　　2.自由现金流量与财务松懈内在联系：）自由现金流量（Jensen，1986）是指企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。因国内外学者研究视角不同，自由现金流量与财务松懈至今尚无同一内涵。Smith和Kim（1994）研究认为，尽管财务松懈和自由现金流量具有精确的和独特的定义，但是，从经验上区分两者的概念是非常困难的[7]。自由现金流量是指企业满足净现值大于零的所有项目投资资金需求后的冗余现金流，这部分冗余现金流，将囤积在企业内部，形成自由现金存量，即为企业冗余财务资源。财务松懈主要是指没有被企业指定用途的闲置财务资源以及尚未利用的举债。从企业资源视角来看，自由现金流量与财务松懈是一种冗余财务资源；从管理层行为视角来看，囤积自由现金流量或冗余财务资源，均有诱发管理层松懈行为的可能性。因此，下文研究中，用自由现金流量测度方法间接表征财务松懈。 　　（二）资源基础理论与公司行为理论 　　资源基础理论将财务松懈视为没有被组织利用的资源，这种资源为组织带来竞争优势