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股票发行市场管制放松与市场萎缩悖论 ——股票市场进入管制的一个动态模型 朱武祥 成九雁朱武祥 清华大学经济管理学院公司金融教授 朱武祥 清华大学经济管理学院公司金融教授 zhuwx@；本文受国家自然科学基金资助；成九雁 清华大学经济管理学院硕士研究生。 【摘要】本文建立了一个投资者－上市公司－监管者三方主体的模型，考察了中国股票发行市场化改革的历史和市场影响，说明管制放松为何会导致市场萎缩，以及监管政策变化如何导致市场波动。由于监管机构需要平衡发行公司和短期投机者两方面利益，权衡他们的轻重缓急。监管机构一方面有很强的动力放宽标准，实现发行市场化，支持企业通过股票市场获得社会资金；另一方面，为了吸引投资者参与股票市场，同时还要维持社会政治安定，监管机构又必须给投资者必要的利益保护和激励。两个截然相反的目标，造成管制标准波动。这种关注一时的稳定，放弃明确的原则的监管思路，导致监管政策本身的摇摆不定。形成“一放就乱，一收就死”的循环机制和动态均衡。本文的结论是：在股票市场参与者结构没有太大改变的情形下，过度放松管制可能导致市场的萎缩，实现从行政监管向市场化监管平稳过渡，需要同时改造上市公司结构和股票市场投资者结构，超常规发展机构投资者和大盘股。 关键词：股票市场 进入管制 市场萎缩 一．引言 自1990年12月上海证券交易所成立运行以来，中国证券市场已历经十三年曲折发展。截止2003年底，沪深两市上市公司已达1370家，投资者开户数达到7000万。上证指数从1990年12月19日的96.05开始，一度突破2000点大关，2003年11月18日回落到1316.56点。在此过程中，政府，或者更确切地说，国务院、中国证监会以及对证券市场具有部分监管权力的部委和地方政府组合在一起的管制力量一直起着举足轻重的作用 这些机构的职能从最初为证券市场培育土壤、组建证券交易所，到建立专门的证券监管机构、架构规范证券市场运行的规则体系；从以传统命令方式拯救一蹶不振的股市、不断发布利空利好消息左右股市的跌荡起伏 这些机构的职能从最初为证券市场培育土壤、组建证券交易所，到建立专门的证券监管机构、架构规范证券市场运行的规则体系；从以传统命令方式拯救一蹶不振的股市、不断发布利空利好消息左右股市的跌荡起伏，到大刀阔斧查处严重的市场违规行为，一直到2003年11月现任证监会主席尚福林明确提出要实现以“市场主体约束逐步替代行政约束”的监管政策的转变。 在中国市场化取向的经济改革已经推进10年后，证券市场管制体制也开始遭遇各种挑战。在保护弱势投资者、防止上市公司违规作弊等方面的作用确实为政府管制的必要性提供了一些很有说服力的基础(郑安国，2003)。事实上，对市场进入实施管制的监管体制通常在投资者素质不高、市场发展历史不长的国家被频繁使用(李茂生等，2003)。但管制体制的这些优点，丝毫不能掩盖它与生俱来的诸多问题。首先，监管政策每一次调整都与市场参与主体的利益紧密相关，因而可能造成市场异常波动，形成所谓的“政策市”；其次，在市场准入上进行管制，一方面可能会保证既得利益群体的利益，但也会产生寻租现象，造成腐败(Grossman, Kim[1995])；最后，监管体制改革左右摇摆、讲究“中庸”的不彻底性和机会主义，可能产生非常高的长期代价，也许大大超过它赎买既得利益以平滑转型的短期好处(Teffrey Sachs等[2003])。由此，关于管制缺点的讨论似乎逐渐占了上风，近些年，呼吁减少管制，允许市场主体“自由签约”的呼声高涨(张亦春等[1999])，张维迎[2002])。 这些理论上的讨论非常重要，但如何权衡管制体制的优缺点，只能在监管实践中获得经验和得出决断—通过理解管制体制的成因，进而去选择有效的改革方式。陆磊(2000)特别指出了监管制度的选择不能够仅仅以有很强的前提假设条件的理论结论为基础，这样做很有可能导致错误的结论和决策。关于实体经济中的各个行业放松管制的效果的案例和大样本的实证检验工作已经有很多，但国内关于金融管制问题的实证研究更多地局限于对银行、证券公司等金融机构监管，对证券市场监管问题的研究还限于电子媒体、报纸杂志的零散评论水平；系统性的实证考察几乎没有。本文希望通过详细分析股权类融资(主要包括配股、增发和可转债)管制标准松紧变化的历史轨迹，对上述关于证券市场管制的合理性问题提供一个实际的观察视角。 事实上，证券市场监管历史可以看成是一个在周期性调整中不断放松管制的过程(董炯等[2002])。通过对三类股权融资市场进入管制历史的研究，我们发现：伴随着进入管制标准的波动性下调，对应的再融资市场居然有走向萎缩的趋势。这可能是对上述管制有害论点的一个反击。这个现象的涵义是，尽管进入管制有诸多缺陷，但它的存在可能有其体制上的合理性，正是这