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商品期货与现货价格关系研究综述 　　摘 要:文章从静态和动态两方面对商品价格期限结构的研究理论基础做出分析，以此为基础，对商品价格期限结构模型的构建前提、方法和考虑因素进行说明，并就国外学者对商品价格期限结构单因素、双因素和三因素模型的研究给与全面分析和介绍，以一个较系统、有逻辑的框架，对国外商品价格期限结构研究进行了充分分析和完整介绍。 　　关键词:期货价格 现货价格 仓储理论 便利收益 商品价格期限结构 　　中图分类号:F830.9 　　文献标识码:A 　　文章编号:1004-4914(2008)01-123-02 　　 　　任一交割日现货价格与期货价格的关系可定义为商品价格期限结构。由于它综合了市场上可获得的信息和市场参与者对未来的预期，因而为期货市场的套期保值或投机交易提供了有价值的信息，有利于对现货市场上的价格风险进行回避或者据此调整存货水平和生产率，以及为基于期货合约的衍生品工具估值。在许多期货市场上，期限结构的概念之所以重要，是因为期货合约的现货性随着市场到期时间的临近而增加。 　　 　　一、商品价格期限结构静态分析 　　 　　现货升水是指现货价格高于期货价格的逆向市场或倒价市场。期货升水是指远期价格、期货价格高于现货价格的正向市场或顺价市场。标准的现货升水和仓储理论往往被用来解释商品市场现货与期货价格的关系。现货升水理论集中分析套期保值仓位与期货市场的风险转移功能，而仓储理论则基于仓储成本提出了一个理论解释。更准确地说，期货价格的决定因素分别是现货价格、便利收益和仓储成本。后者包括纯仓储成本和财务成本。仓储理论分析重点落在解释持有现货的原因，以此解释商品市场上期货与现货的关系。分析期货市场与现货市场之间的套利操作可以解释引起期货升水和现货升水的机制。实际上，期货升水被限制为当前日与合约到期日之间的存储成本，同时也说明了在正值或负值两种情况下，基差的表现也不一样。而这种限制对于现货升水并不存在。 　　仓储理论构成了商品价格期限结构模型推导的重要基础，事实上，它为构造模型提供了有用的结论。首先，现货和期货价格的关系界定了决定期货价格的至少三个变量:现货价格，扣除仓储成本的纯便利收益和暗含在融资成本中的利率。其次，便利收益和现货价格正相关，两者是库存水平的反函数。再次，分析现货市场合约市场的套利关系显示基差有一个非对称的行为:在期货升水中，其水平被限制到仓储成本。在现货升水中，则并非如此。进一步，在期货升水中基差是稳定的;在现货升水中，基差是变动的，因为在这种情况下，库存不能吸收价格的变动。这种非对称性对便利收益的动态有一定启示。仓储理论研究的一个重要部分是对便利收益的定义与分析。这一概念是商品价格期限结构分析的中心。在金融市场上，便利收益对应于债券的息票，或是股票组合的红利。 　　就仓储理论而言，它首先考虑期货升水和现货升水期限结构的存在。在这种情况下，出现此现象是因为商品供给和需求的季节性。例如，一个短期现货升水或一个期货升水的存在可以对农产品购销进行这样的解释:在作物生产年度结束时，库存达到了更低的水平。那时，在收获前后的交割期货价格反映了两种不同的情况:在收获前存在可供交割货物的短缺，未来到期合约的价格表现为现货升水;收获后交割价格表现为期货升水。因此，仓储理论解决了价格关系的跨时分析。然而，当合约到期日超过一个或两个生产周期时，这个理论的解释是否依旧管用呢？为此，必须引入期限结构动态分析。 　　 　　二、商品价格期限结构动态分析 　　 　　商品价格曲线的动态最重要的特点是最近合约月与后续合约月价格行为的差别。现货月合约价格波动幅度巨大而不确定，而远期合约价格波动相对稳定。这导致了沿着价格曲线减少的波动图形。实际上，期货价格的方差与最近期货合约价格与后续合约价格的相关性随着合约到期时间的临近而下降，这一现象通常被称作“Samue lson效应”。由于对近期合约价格的冲击会对后续的合约价格产生影响，随着合约到期日的临近，这种对后续合约价格的影响逐渐减少。实际上，由于期货价格与现货价格最终趋向一致，当期货合约达到到期日时，它们对信息冲击的反应会更强烈。影响曲线短期部分的价格扰动来自于现货市场的需求和供给冲击。Anderson(1985)、Milonas(1986)、Fama和French(1987)曾经以实证分析支持了许多商品和金融资产的这一假说。Deaton和Laroque(1992、1996)与Chambers和Bailey(1996)证明Samuelson效应是仓储成本的函数，具体而言，一个较高的仓储成本导致相对更低的集中跨期向库存传递。Fama和French(1998)说明Samuelson效应的背离也许在库存水平较高时的更短的期限内发生。特别是，在最近交割月由于有足够