hart.o融资契约理论.pptVIP

印象 Oliver Hart 何景凡 将企业获利性视为给定 1 意识到管理行动会影响获利性 2 3 意识到企业价值取决于决策或控制权的配置 这篇文章讨论公司财务结构决策的经济学观点发展 作者努力表明决策或控制权分析方法是有用的，尽管它仍然处于早期阶段；这种方法具有一些经验内容：它可以对风险资本契约结构以及要求权多样化的原因进行解释。 Hart说，financial contracting这类文献的研究主题可用下面的问题来概括： 假设一个企业家拥有某个创意，但没有钱；而一个投资者有钱，但没有创意。二者通过交易，将可以获得好处。但是，他们愿意实现吗？如果该创意真的付诸实施，它将如何融资？ 我们看到全世界的公司具有许许多多不同的资本结构。几乎所有的公司都有所有者。但另一些人拥有其他的要求权，例如，债权人、优先股等。为什么？这种情况对于公司效率或投资行为有何影响？是什么决定了公司的负债-权益比率？ Hart的计划是对过去的文献进行总结，然后转到某些近期的思考。幸运的是，已经存在优秀的综述，例如Harris and Raviv(1991)、Shleifer and Vishny (1997)和Zingales(2000) MM理论 遭遇挑战 虽然MM理论在逻辑上无可挑剔,但它在实践中却遭遇到了严峻的挑战，例如：Rajan and Zingales (1995)发现：在不同国家系统因素决定了公司的负债-权益比率。在hart看来，正因为MM理论没能够很好的解释现实，在过去的40年来，许多经济学家沿着MM理论开辟的道路，探讨资本结构的决定因素。 现代公司财务理论始于著名的MM理论(Franco Modigliani and Merton Miller (1958))。理论转述如下: Modigliani和Miller基于理想的市场环境,提出资本结构与企业的市场价值无关的命题。 理论前提 所谓理想的市场环境,主要包括没有税收、没有市场的不完全性和没有破产成本。 由于相对股利支付来说，利息支付会给企业带来税盾的好处，公司的价值等于无税条件下公司价值加上税盾的现值，所以企业的负债-权益比率应该是比较高的，而现实并非如此，Rajan and Zingales (1995)发现：虽然税收影响负债-权益比率，但是还有其他因素也起着重要作用。 Taxes理论 正因MM理论没能够很好的解释现实，在过去的40年来，许多经济学家沿着MM理论开辟的道路，探讨资本结构的决定因素。学者们的研究主要集中在MM理论两个主要的大前提：税收问题和信息不对称问题。两种情况中心思想是：因为不完美市场，资本结构能够影响企业的市场价值。 关于公司财务方面比较著名的一篇文献Michael Jensen and William Meckling (1976) ，Jensen and Meckling 认为：企业的价值并不是确定的，管理行为会影响获利性。其认为存在一种私利，如果管理者需要扩张企业，考虑到私利能够减少公司价值，债务融资相对股权融资来向更为有效，但是债务水平达到了一个很高水平借债也将成本高昂并且颇具财务困境风险。 从边际观念来说明这个问题，企业存在最有资本结构，在这个点上，管理者持有私利带来的边际好处和承担边际财务风险成本刚好相抵。 激励代理问题 理 论 缺 点 他们所研究的问题也就是经济学家们所说的“代理问题”，有很多的文献致力于怎么去解决这个问题，得到一个最好的方法是“最优激励方案”。换句话说，Jensen and Meckling没有解决的问题就是“为什么融资结构而不是激励方案来解决什么才是真正的代理问题 hart谈到了管理者所持有的“私有信息”Stewart Myers and Nicholas Majluf (1984)，这与逆向选择—道德风险观念一致。Myers and Majluf确信私有信息在决定资本结构中十分重要。但是，他们的理论存在着Jensen and Meckling也有的弱点，那就是“资本结构选择仅仅是激励、代理问题”。 Hart指出，激励（代理）问题自身不足以产生令人满意的融资结构理论。但最近的融资契约理论(financial contracting)对这个问题增加了一个新的内容：决策（控制）权利。 这类文献认为，一个管理者和投资者的关系是动态的而不是静态的。随着关系的发展，预测不到的事情将会来到，但这些事情在当初双方签订的交易或契约中无法预见或规划。一句话，契约是不完全的(incomplete)。 关键问题：未来的决策如何制定？有谁来做决策？改用什么样的决策程序？ 融资契约理论认为认为，尽管签约双方不能将决策规定成难以预期和描述的未来或有事项的函数，但他们可以实现选择一种决策程序。其中的一种方法是