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中小企业私募债业务指引简析及对基金影响 银河证券基金研究中心分析师：宋楠 在今年 1 月初召开的全国金融工作会议上，国务院总理温家宝提出要坚持金融服务实体经济的本质要求，牢牢把握发展实体经济这一坚实基础，从多方面采取措施，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济融资难、融资贵问题。在此之后，证监会主席郭树清提出发展“高收益债”，以加快多层次资本市场体系建设，提高公司类债券融资在直接融资中的比重，拓宽中小企业融资渠道，服务实体经济发展。 5 月 23 日，沪深证券交易所分别发布了其关于中小企业私募债券业务指引试行办法，随后中登公司亦发布了配套的中小企业私募债登记结算细则。随后，上交所宣布将在 6 月 1 日起开始接受中小企业私募债备案发行材料。中小企业私募债的迅速推出，进展速度超出市场预期。中国银河证券基金研究中心将就该课题作连续的分析和研究。本篇主要以两大交易所指引为依据，解读中小企业私募债和其他类信用债的异同，并简要分析中小企业私募债对基金产品设计和投资的影响。 一、中小企业私募债与其他债券发行方式比较 当前占据信用市场主流的主要是各类公开发行的信用债，主要包括企业债、公司债、中票和短融。从发行主体上看，多为上市公司、国有企业或者行业龙头。即使是现存的私募债券，其主体评级也一般较高，通常在 AA+以上。目前中国的信用债市场实际尚未出现过实质意义上的违约。而此次即将推出的中小企业私募债，在各项条款设计上与公开发行的信用债和各类私募债相比，均有诸多差异。 1、发行主体——非上市中小微企业、门槛更低 中小企业私募债发行主体定位为境内注册的中小微企业。对规模的划分，是参照工信部《中小企业划型标准规定》的中小微的定义；除此之外，此次试点将主要集中于非上市的中小微企业。 工信部《中小企业划型标准规定》中对中小企业的限度较为严格，理论上不利于将更多企业纳入发行人行列。然而实践中，同样是参照该标准的中小企业集合票据的发行中，出现过超出上述规定的情况。按照美国发展高收益债初期的行业规律，我国中小企业私募债在行业上很可能将主要以通信、医药等高科技企业为主。而一些传统行业如农业等，由于利润率相对较低，不足以支撑 10%以上的融资成本，预计很难成为中小企业私募债的发行主体。上交所试点办法中还明确规定金融、地产类企业不具备发行中小企业私募债资格。 中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确限制。而当前企业债、公司债等对发行主体均有“归属母公司净资产大于 12 亿”，以及“最近三年持续盈利、三年平均可分配利润足以支付债券一年利息”等的规模和盈利要求。按照工信部对中小微企业的划定标准，如营业收入 10 亿元以下的信息传输行业、或营业收入 1 亿元以下的软件信息服务 行业等均可纳为中小微企业，则中小企业私募债对主体要求相较企业债、公司债等要宽松许多。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产的 40%的约束。其他如当前刚发行的创业板私募债，其发行主体更是仅局限在创业板上市公司内。 2、投资者——对机构投资者限制较少，个人则较难参与 中小企业私募债为非公开发行债券，投资人需符合两大交易所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，及这些机构面向投资者发行的产品。普通投资者若想参与其中，通常通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。除此之外，上交所对金融资产不低于 500 万元、有 2 年以上证券投资经验、并通过相关知识测试的个人亦开放了参与私募债券的通道。整体上个人投资者较难参与，有利于中小企业私募债早期安全性的把控；而对机构投资明确的限制则较少，则利于私募债未来的发展空间。 从投资人数上看，另一非公开发行的创业板私募债其投资者人数上限为 10 人，而中小企业私募债投资者上限为 200 人，更利于该类债券的流通。 3、专门的流通转让通道 私募债由于不能公开交易，其流动性风险为除了信用风险之外另一个最主要风险。从流通方式上看，目前其他两类私募债的流通均不及中小企业私募债。如创业板私募债目前不进行公开转让， 其发行对象数量、发行方式等方面均需参照非公开发行股票的相关规定。而中小企业私募债可在两大交易所特定渠道进行转让交易，上交所可在其固定收益综合平台、深交所在综合协议交易平台交易。 4、强化投资者保护机制 中小企业私募债对评级没有硬性规定，但是鼓励企业采取如担保、商业保险等增信措施。私募债的增信措施是降低融资成本，保证债券顺利发行的重要方式，亦是影响我国高收益债未来发展空间的关键因素。新近发行的首只创业板私募债乐视债亦在担保方式上创新，采用控股股东及实际控制人以个人全部财产为债券的还本付息提供无限连带责任保证，极大降低了公司治理中的道德风险问题。 在投