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管理层收购的国际比较 理研究 ● 李 晓 昀 10 20世纪70年代末,英国的公营部 门私有化和美国的企业并购浪潮产生 了一套成熟和完善的管理层收购体系, 极大地推动了国民经济的增长.1982 年,Stone—platt公司由于经营失败,处 于被接管的地位,这时,其电子公司的 三位前任主要管理者罗宾?塔温纳,约 翰?奥瑞特斯,比尔?沙列文以及一位外 部人员彼得?麦格瑞斯迅速对该公司进 行了收购.这桩收购曾面临来自外界购 买者的激烈竞争,最后,在融资机构的 支持下,管理层以1480万英镑的价格 买下电子公司并命名为Stone国际公 司.收购后的两年半,公司的利润增长 超过收购时所定目标的40%,并成功上 市,股价比发行价上涨18倍,公司价值 达3700多万英镑.国外这样的管理层 收购案例不胜枚举,案例说明,规范合 理的MBO运作可以大大提高企业的 绩效. 中外管理层收购的比较分析 管理层收购(ManagementBuy— Outs)简称MBO,在一般的意义上,是 指目标公司的管理层通过债务融资购 买目标公司的股权或资产,实现改变目 标公司的所有者结构,控制权结构和资 产结构,进而达到重组本公司的目的, 并获得预期收益.管理层收购实际上是 杠杆收购(LeveragedBuy—outs),通俗的 讲就是借用别人的钱(如银行,投资机 构)来收购企业的一种特殊形式.也就 是说,当杠杆收购的主体是被收购公司 的管理层时,这种杠杆收购就被称之为 管理层收购. 管理层收购的优点在于,收购者更 全面地掌握企业信息,且更可能不以收 购后的再出手获得盈利为目的,再辅之 以防止恶意收购和低价收购的法规制 约,可以保证收购后有利于企业发展. 国外的管理层收购是典型的财务 性并购.MBO在欧美出现并达到高潮, 20世纪60年代的混合并购浪潮造就了 无数业务多元化的企业集团.但到了70 年代中后期,主要通过投资银行家和企 业经营者联手,通过大规模借贷方式融 资对目标企业整体出售上市获得高额 投资回报.而且,由于国外MBO较少 涉及国有资产,市场操作相当透明,法 规制约完善,因此很少招致公众置疑. 而国内MBO形成的背景有两种: 一 是民营企业和集体企业的创业者及 其团队随着国内经济体制的改革,逐步 明晰产权,并最终摘去红帽子,实现 真正企业所有者回归的过程,如粤 美,深方大;另一种是在国内产业调整, 国有资本退出一般竞争性行业的大背 景下,地方政府把国有股权通过MBO 方式转让给管理层,如宇通客车,鄂尔 多斯等. 西方发达国家的管理层收购,主要 目的是整合企业业务,调整企业和产业 结构,降低所有权和经营权分离带来的 代理成本以及改善企业经营绩效. 而我国的管理层收购更多的是作 为一种激励手段.企业内部管理层在策 划时往往把MBO演绎成企业员工激 励的一种形式,与之相对应的是管理层 收购中,股东和企业常常配合公司奖励 基金,股权折价转让,分期付款,延期付 款等措施,从而使MBO带有一定的股 权激励性质.另一方面,我国的管理层 收购很大程度上是明晰上市公司产权, 有利于实现以清晰的增量调动模糊的 存量,解决国有企业的所有者缺位问 题. 管理层收购由于受各国金融机构, 监管制度的影响,在融资来源及比例, 金融工具的运用和运作方式上存在很 大差异,形成了英,美,俄,日为代表的 四种融资模式.其中,美国是债权人主 导的融资模式,管理层收购主要依靠债 务融资,债权人在并购后的重组中发挥 关键作用;英国主要是权益投资者主导 的融资模式;俄罗斯和东欧的融资模式 与市场发达国家不同,主要由银行提供 融资;而日本融资主要依靠银行贷款和 收购基金提供,其中收购基金的成立是 政府推动的结果,所以日本管理层收购 的模式又被称为政府推动型融资模式. 而现阶段,国内MBO的资金来源 仍受到诸多限制,诸如《公司法》第60 条规定,不得用贷款从事股本权益性投 正业a■与■曩2oo6年第11期 管理层收购的 管理研究 资,禁止企业问资金拆借等.目前国内 主要是少数信托投资公司和民营资本 参与MBO,但在2005年颁布的《企业 国有产权向管理层转让的暂行规定》 明确了信托资金不能介入;同时,在国 外盛行的垃圾债券等证券化方式在国 内尚不可行. 国外的管理层收购由于企业交易 市场较为成熟,定价模式拥有充分的 数据支持,有规范的中介参与,价格的 确定相对较为合理.西方发达国家的 上市公司的股票一般是全流通的,因 此上市公司进行管理层收购的价格由 市场决定,通常采用以净资产为基础 的公开竞价或新股上市时的IPO的定 价.非上市公司则一般采用现金流贴 现的方法.但是由于我国资本市场的 股票有流通股和非流通股之分,且非 流通股占大部分,实施管理层收购的 上市公司股权转让不是直接从二级市 场上购买的,而