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股权再融资、盈余管理与资本配置效率 张祥建 (上海财经大学财经研究所，上海 200443) 摘要：本文建立了一个模型来分析股权再融资过程中盈余管理产生的机理，并使用横截面修正的 Jones 模型研究了配股公司盈余管理的程度，分析了盈余管理与配股后运营业绩和股票长期收益的关系。研究表明：上市公司在配股前 3 个年度和配股当年具有较高的报告盈余和异常应计利润，上市公司在配股过程中存在系统的盈余管理行为；上市公司配股后的经营业绩出现滑坡，配股前 3 个年度和配股当年的异常应计利润与配股后的经营业绩具有负相关关系；上市公司配股后的股票长期收益和异常收益下降，配股前 3 个年度和配股当年的异常应计利润与配股后的股票收益具有负相关关系。本文认为，上市公司配股过程中的盈余管理误导了投资者的决策，造成了股票价值的高估和资本配置效率的下降。 关键词：大股东控制；股权再融资；盈余管理；资本配置效率 作者简介：张祥建，管理学博士，上海财经大学财经研究所研究员，研究方向：公司金融。 中图分类号：F830.91 文献标识码：Ａ 引言 我国上市公司普遍处于大股东超强控制状态，第一大股东通常成为上市公司的实际控制者[1]。在这种控制权结构下，上市公司具有强烈的股权再融资偏好，通常优先选择配股和增发两种方式筹集资金。投资者往往根据报告盈余来判断企业价值，大股东虚增报告盈余的行为将提高投资者对未来盈余能力的判断，从而提高股票的发行价格。同时，居于控制地位的大股东与投资者之间存在严重的信息不对称，潜在投资者对公司真实运营状况的了解非常有限，只能根据报告盈余来推断上市公司的盈利能力和投资价值。大股东通常借助会计准则的灵活性来操纵利润，从而造成报告盈余的扭曲和会计信息失真，实现“圈钱”的目的和掠夺小股东的财富。因此，我国上市公司股权再融资过程中的盈余管理本质上是大股东追求自身利益最大化的一种博弈行为。 而国内学者普遍认为，配股政策是诱发我国上市公司盈余管理行为的直接原因。陈小悦等[2]发现上市公司为了达到“配股生命线”而操纵了报告盈余。孙铮等[3]和陆宇建[4]通过检验盈余分布状况发现上市公司为了获得配股权而通过盈余管理将 ROE 维持在略高于 6%与 10%狭窄区间的证据。这些研究证明了配股过程中盈余管理的存在性，但没有从股票价格提升带来隐性收益的视角来阐释盈余管理的动力，也没有检验盈余管理对运营业绩和股票长期收益的影响，因此有必要重新考察盈余管理的动力机制，并检验盈余管理对资本配置效率的影响。 本文研究了大股东控制下上市公司股权再融资过程中盈余管理行为产生的内在机理，并运用截面数据和修正的 Jones 模型来计算配股公司的盈余管理程度，分析了盈余管理的时间序列分布特征，以及对运营业绩和股票长期收益的影响。 文献综述 会计学界普遍认为，企业在股票发行过程中广泛存在着盈余管理现象。Collins and Kothari[5]和 Barth 等[6]认为当前盈余状况决定着投资者对企业盈利能力和投资价值的判断。Kim 等[7]和 Dye[8]认为企业在股票发行前存在采用机会主义行为来提高报告盈余的倾向，使投资者对企业未来的现金流形成过于乐观的判断。Trueman and Titman[9]的研究结果表明经理人通过盈余管理可以降低各种利益相关者企业盈余方差和投资风险的判断。Chaney and Lewis[10]认为盈余管理可以影响投资者对企业股票价值的判断。因此，在股票发行过程中管理当局具有提升股票发行前报告盈余的强烈动机。 大股东具有通过操纵报告盈余来误导外部投资者的动力。La Porta 等[11]认为大股东在一定程度上会借助失真的会计信息实现其控制和掠夺小股东财富的目的。Fan and Wong[12]发现控制性股东根 1 据自身偏好来披露盈余信息，削弱了报告盈余的信息含量。Haw 等[13]和 Leuz 等[14]发现盈余管理是由于大股东试图获取私有收益而造成的，通过盈余管理可以向外部投资者隐藏企业的真实业绩。 企业控制者在股票再发行过程中的盈余管理行为造成了投资者对企业价值的过度乐观判断和股票市场的过度反应，误导了投资者的决策行为。Loughran and Ritter[15]发现企业在发行股票之前往往会通过财务包装(financial packing)增加股票发行期间的净利润。Teoh 等[16]和 Rangan[17]发现在股票再发行过程中原有股东通过调整异常应计利润(abnormal accruals)提高了发行前的报告盈余。可见，盈余管理已经成为企业股票再发行过程中存在的普遍现象。 股权再融资中盈余管理的动力机制 一、基本假设 假设上市公司股权再融资过程中两方当事人是具有控制地位的大股东和潜在投资者，他们之间存在着严重的信息不对称，投资者只能根据上市公