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非理性股价与企业投资行为：一个基于面板VAR的实证分析 内容提要：本文通过一个面板VAR模型分析基本因素、Tobin’s Q和企业投资之间的互动关系，我们发现，对于高流通股比例的企业，与基本因素相正交的Tobin’s Q冲击对投资有显著影响，但是方差分解显示，投资波动中可由Tobin’s Q解释的比例很低，这些证据意味着，非理性的股价变化虽然会对投资产生影响，但其作用相当有限。 关键词 股本市场 Tobin’s Q 企业投资 Irrational Stock Price and Firm Investment: Empirical Evidence from Panel VAR精品文档收集整理汇总 Abstract: This paper analyzes the interrelationship among fundamentals, Tobin’s Q and firm investment using a panel VAR model. We find that for firm with higher percentage of tradable shares, shocks to Tobin’s Q which are orthogonal to fundamentals have statistically significant impact on investment. However, variance decomposition reveals that shocks to Tobin’s Q explain a very small fraction of the variation in investment. The above evidence suggests that although irrational changes in stock price can influence investment, the impact is rather limited.精品文档收集整理汇总 Key Words: stock market。 Tobin’s Q。 investment JEL Classification: E22 G31 G32 非理性股价与企业投资行为：一个基于面板VAR的实证分析 一 引言 在一个有效市场上，Tobin’s Q，以企业市值对资本重置成本的比值衡量，是投资的一个充分统计量，它概括了市场关于投资机会的所有信息，企业投资因此与Tobin’s Q呈现正相关，这是现代Q理论对股市与企业投资关系的诠释（Hayashi,1982）[1]。然而，如果市场并非有效，股票价格偏离了其基础价值，那么这种偏离本身是否会成为影响投资的一个重要因素呢？以上问题不仅吸引着越来越多的金融经济学家的兴趣，而且正逐渐受到各国中央银行的关注。在有关货币政策应如何应对股市泡沫的争论中，泡沫与真实投资之间的关系无疑是一个关键。精品文档收集整理汇总 现有的关于非理性股价与企业投资行为的实证研究主要针对发达国家，尤其是美国和日本，在我国，相关的定量分析很少，本文拟弥补这方面研究的不足。文章剩余部分的安排如下：第二部分是对理论和经验证据的回顾，第三部分对数据和计量模型进行说明，第四部分是实证结果，最后是结论。精品文档收集整理汇总 二 非理性股票价格与企业投资：理论和经验证据的回顾 如果股票价格的变化并非完全由基本因素所驱动，那么从资本最优配置的角度出发，经理投资决策的依据应是其自身对基本因素的评估，易变的股价不应成为左右投资的一个因素。Bosworth（1975）[2]的这一观点具有相当的代表性 当然，该观点假设经理是理性的。，然而Fischer和Merton（1984）[3]却对此提出了异议，他们认为，即使股票价格的变化是非理性的，这种变化也意味着新增工程机会成本的变化——如果股价低估，新增工程的机会成本就是回购股票可获得的收益；如果股价高估，新增工程的机会成本就是股东投资于定价过高的股票可获得的收益——因此经理的投资计划也应随之调整 Fischer和Merton的这一观点至少可追溯至Keynes(1936, p151) [19]——“证券交易所之每日行情，其初衷固在便利人与人之间旧有投资的转让，但势必对当前投资量产生重大影响，如果建设一新企业，较购买同样现成的为贵，则当然弃造而购，在另一方面。如果有一新事业，费用很奢，但只要能以其股票在证券交易所发出去，而即刻有利可图，则未尝不可从事。故有若干类投资，与其说是决定于职业企业家之真正预期，无宁说是决定于反映在股票价格上的证券交易者之平均预期。”。Blanchard et al（1993）[4]指出，导致上述分歧的一个根本原因是关于经理目标函数的不同假设。如