美国股票市场结构演进和监管政策的启示.docVIP

PAGE / NUMPAGES 美国股票市场结构演进及监管政策地启示 黄松琛 （深圳证券交易所策划国际部，广东省 深圳 518010） 摘要：本文简要概述美国资本市场结构演讲地历程，说明证券市场地基本属性及发展地主要动力，重点分析美国监管机构对证券市场结构地设计和监管具体政策，强调促进市场竞争是提高市场效率和保护投资者利益地重要手段，监管政策主导市场结构地改革应该从确立正确目标开始，权衡市场各方利益，考虑既得利益及技术惯性因素，循序渐进地实施，以确保改革地成功.资料个人收集整理，勿做商业用途 关键词：美国股票市场；市场结构、政府监管、市场竞争 作者简介：黄松琛，供职于深圳证券交易所国际策划部. 市场结构（market structure）通常是指市场参与者之间地竞争形态，如完全竞争或寡头垄断竞争地市场结构.发达地证券市场三大基本属性决定其市场结构：一是网络效应（network）属性，市场参与者数量越多，网络规模越大，其价值和效能也越大；二是公共品属性，市场交易地外部性，特别是其价格发现机制为资产定价和资源有效配置提供基础；三是保持流动性和价格发现地能力，即在市场低迷时，必须能维持其市场质量，具备流动量提供和价格稳定地机制.技术发展、市场竞争和监管政策是驱动证券市场结构演进地主要力量.证券市场结构与国内理解地资本市场结构概念有较大差别，国外研究地证券市场结构主要集中在市场微观结构（market microstructure）方面 与国内理解地资本市场结构概念有较大差别，国外研究地证券市场结构主要集中在市场微观结构（market microstructure）方面，狭义地定义仅涉及市场交易机制，如委托订单地处理和交易规则等，按Chester S. Spatt（现任SEC首席经济学家，经济分析办公室OEA总监）说法，广义地市场微观结构研究应重点关注：1. 交易平台间竞争还是对单个委托订单执行地竞争；2. 交易内部化及中介商间交易地利弊分析；3、市场透明度.（参见：Speech by SEC Staff: Broad Themes in Market Microstructure, May 2005, / news/ speech/spch050605css.htm）.国内关于资本市场结构概念，笔者认为可以理解为市场宏观结构，对应地是市场分层（Market Segmentation）问题，而不是市场分散（market fragmentation）问题，多层次资本市场可理解为：多样化地产品、多种偏好地投资者以及多种类型地交易场所之间地不同组合（徐刚，2006年4月，《新财富》P44）. 美国股票市场结构演进历程 一、1970年代前美国股票市场自然演进时代 目前，美国股票市场包括三家全国性交易所（NYSE、Amex、Nasdaq 2006年1月，美国证券交易委员会(SEC)批准纳斯达克注册成为 2006年1月，美国证券交易委员会(SEC)批准纳斯达克注册成为美国第三家全国性证券交易所，标志着纳斯达克逐渐由过去地虚拟市场转为独立地证券交易所；SEC一直要求交易所必须设置限价委托簿（LOB），并按交易规则执行. 当时采用New York Stock Exchange Board，因此，NYSE具有204年历史，通常称为主板（Big Board）. 直到1970年代中期，美国股票市场结构一直是自然演化，未受干预，既没有来自政府监管机构地指导，也没有学术界或业界专家进行科学理性地设计 Robert A. Schwartz, Reto Francioni, Equity Markets in Action— Robert A. Schwartz, Reto Francioni, Equity Markets in Action—The Fundamentals of Liquidity, Market Structure Trading, 2004, John Wiley Sons, Inc., P225 二、建立全国市场系统（NMS）地宗旨和目标 不同交易所竞争产生股票市场分割，导致投资者在不同交易所或柜台市场购买股票价格差异.美国国会开始关注市场分割而导致市场效率降低地问题，为此国会于1975年通过《证券交易法》修正案（称为Section 11－A或全国市场系统修正案），标志着政府开始监管市场结构地建立.1975年修正案对证券业产生深远地影响，首先是，取消证券交易所地固定佣金费率，其次是责令SEC“建立和完善全国市场系统（NMS），同时维护公众利益，保护投资者，并维持市场公平、有序” Securities Exchange Act of 1934, Section 11A(a)(2)。 (15 USC 78k-1). Secur