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住房抵押贷款及其衍生品定价理论与模型 住房抵押贷款及其衍生品的主要风险是提前偿还风险和违约风险。国外学者集中于研究借款人的提前偿还和违约行为，并引入利率和房价两个随机变量，运用期权理论对住房抵押贷款及其衍生品进行定价分析。早期的定价模型只考虑住房抵押贷款的提前偿还风险而不考虑违约风险。由于这些模型只考虑利率变动对住房抵押贷款及其衍生品价值的影响，所以被称为单因子模型。随着住房抵押贷款及其衍生品市场的发展，基于期权理论的定价模型不断完善，分析工具和手段也越来越复杂。20世纪90年代以来，国外学者在模型中同时引入利率和房价两个随机变量，运用CIR(Cox，IngersollRoss，1985)风险资产定价模型对提前偿还和违约风险进行定量分析。为了更好地拟合提前偿还与违约行为的经验特征，后续研究从两方面进行扩展：一是在期权定价模型中引入交易成本和时滞等市场摩擦因素；二是运用历史数据建立提前偿还和违约行为的计量模型，然后对住房抵押贷款及其衍生品的现金流进行估计，这种方法也被称为简化模型。一、住房抵押贷款的提前偿还风险一般来说，如果市场利率下降，借款人可能通过借新还旧降低贷款的利息成本。由于贷款合同利率是事先确定的，一旦市场利率低于合同利率，借款人的提前偿还行为将使贷款人面临再投资风险。因此，住房抵押贷款的提前偿还风险具有买入期权的性质。期权理论认为，对于给定的利率期限结构必定存在一个临界点，当利率下降到该点时，借款人的最优选择就是提前偿还贷款。然而，大量的实证经验表明，借款人并不总是遵循最优的提前偿还策略：当市场利率下降时，即使提前偿还是最优的选择；有的借款人也不会提前偿还贷款。除此以外，借款人的提前偿还行为还具有以下经验特征：(1)提前偿还行为具有季节性。美国的提前偿还行为主要发生在每学期的开学之前。美国父母为了孩子入学的方便，一般都在开学之前搬家或调整工作地点，而搬家时需要提前偿还贷款并将房子转手，以便在新的住处购置住房。由于模拟提前偿还行为的季节性有相当的困难，只有计量模型才考虑提前偿还的季节特征(SchwartzTorous，1989)。(2)即使当前的市场利率高于贷款合同利率，MBS的资产池也存在一定的提前偿还率。这是期权理论无法解释的外生的提前偿还行为，而这主要是受其他外生变量的影响，如借款人工作变动、买彩票中奖和离婚等。为了将这些外生提前偿还行为纳入期权定价模型，已有的文献假设外生提前偿还率与利率无关，例如，Stanton(1995)假设外生提前偿还率为常数，而Dunn和McConnell(1981)则假设外生提前偿还率服从泊松过程。(3)提前偿还具有衰竭效应。在贷款发放的初期，住房抵押贷款的提前偿还率呈现上升的趋势，一直到第30个月左右。此后，住房抵押贷款的提前偿还率基本保持不变，但是在贷款的后期存在下降的趋势，也就是衰竭效应。Stanton(1995)假设借款人面临不同的交易成本：在贷款的初期，利率下降之后，交易成本较低的借款人率先提前偿还贷款；在贷款后期，由于交易成本较低的借款人已经提前偿还贷款，剩下的都是交易成本较高的借款人，因此，MBS的提前偿还率将下降。Deng，Quiigley和VanOrder(2000)研究了借款人不执行最优提前偿还策略的现象，将这些借款人称为“木头脑袋(woodheads)”。为了更好地拟合经验数据，许多学者对期权定价模型进行改良和扩展。Dunn和McConnell(1981)采用单因子模型对政府国民抵押协会(GNMA)的MBS进行定价分析。美国GNMA发行的MBS必须由联邦住宅管理局(FHA)或退伍老兵管理局(VA)提供完全的违约担保，而对提前偿还则没有限制，因此，Dunn和McConnell(1981)可以集中研究提前偿还风险，他们假设借款人的提前偿还行为由两个因素决定：一是由期权定价模型内生决定的提前偿还行为；二是外生变量引起的提前偿还行为。Schwartz和Torous(1989)完全抛弃了期权定价模型，利用历史数据对住房抵押贷款的提前偿还率进行经验估计，建立了住房抵押贷款及其衍生品定价的经验模型。然而，由于经济条件的变化，这种纯粹的经验估计模型的适用性受到置疑。为了克服已有的纯粹经验模型和期权理论模型的缺点，Timmis(1985)、Dunn和Spatt(1986)、Johnston和VanDmnen(1988)引入了市场摩擦因素，但是这些模型仍然不能很好地拟合提前偿还的经验数据。例如，依据这些模型，资产池中的借款人要么同时提前偿还贷款，要么维持基础的提前偿还率。市场参与者更多地依据历史数据建立提前偿还的经验模型，然后利用经验模型对住房抵押贷款产生的现金流进行预测和估计，从而为MBS的定价提供参考依据。Yu等(2004)认为，MBS的提前偿还率主要受