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考虑在险价值的中小企业成长性评价研究 —— 基于沪深中小上市公司的实证* 本文受国家杰出青年科学基金项目（7012 5 0 0 2）、国家软科学项目（0 52 k 5 0 0 7）、湖南省社科基金项目（0 5J D18）资助。 * 本文受国家杰出青年科学基金项目（7012 5 0 0 2）、国家软科学项目（0 52 k 5 0 0 7）、湖南省社科基金项目（0 5J D18）资助。 陈晓红 周颖 佘坚 （中南大学商学院，湖南，长沙，410083） 摘要： 评价分析中小企业的成长性有助于中小企业的发展，越来越多的研究从各个角度来评价其成长能力。本文以中小上市公司为样本，在已有的较为成熟的指标体系中加入市场风险的在险价值因素，并通过实证研究对考虑市场风险因素与未考虑市场风险因素两个排名作有效性检验及比较分析，得出考虑市场风险因素的排名结果更为有效。以不同公司作为样本对成长性排名与市场风险做回归分析，发现对总体样本而言，成长性排名与市场风险呈显著负相关关系。 关键词： 中小企业；成长性；C Va R ；市场风险 引言 目前，中小企业在我国国民经济中扮演着越来越重要的角色。随着知识经济的到来，中小企业的生存环境也在不断变化。随着市场竞争的日益激烈，公司的所有者、管理者、投资者等企业的相关利益者不再仅仅关心公司目前的运营水平，更关注其未来价值的增长，即公司的成长能力。但中小企业由于自身实力、发展的稳定性和抗风险能力等方面的缺陷，存活时间一般不长。而具有较高成长性的中小企业对活跃市场、收入分配、国民经济可持续发展等方面起着愈来愈重要的作用。以往对中小企业成长性的研究大多从企业的内因、外因等多个角度来进行，而现在越来越多的学者通过建立基于公司成长能力的综合评价体系来对公司的成长性进行研究分析，这样虽然不能根据企业当前的状态对其未来的成长做出精确判断，但能够把握中小企业目前的发展特质，分析影响其成长的机理因素，对其成长中的风险进行控制，同时也对投资市场具有一定的指导作用。 通过对国内外相关研究成果的总结可以发现，目前国内与国外对企业成长性的研究思路存在一定的差异。在对一般企业的成长性评价中，国外更侧重于驱动因素，而财务指标所占的比重并不多。美国纽约大学研究中心采用管理能力、产品服务或技术的独特性、产品市场大小等指标来测量风险企业的成长性。而随着研究的不断深入，评价指标也愈来愈具体细化，如Freder ic Delmar对高成长性企业所建立的评价指标体系包括了19 个指标。[1] 与国外研究相反，国内刚开始更侧重于财务指标的选取，采用各种模型方法进行测算评价。吴世农采用财务指标通过判定模型来评价上市公司的成长能力。[2]随着研究角度的增加，学者不再仅限于财务指标，也从企业内部人员素质等指标来进行分析。范柏乃采用问卷调查的方式完成对管理层及员工素质等指标的衡量。[3]接着又在财务指标、人力资源指标的基础上加入技术创新能力指标，如程海峰选用层次分析法对企业进行更为全面的评价。[4] 以上研究均基于企业的内部因素来对企业进行评价，而隋波通过引入企业的外部环境因素来评价企业的成长能力。[5] 因此可以发现，国内的评价指标比国外更为具体、细化，而国外的评价目的更为市场化、也更为客观。中小企业由于其自身的特点， 成长性评价指标相对于一般企业稍有不同。国外学者从影响中小企业成长发展的内因和外因两个不同角度来进行研究，如R i kDonckels 从市场份额、企业能力、固定资产状况、产量（或销售额）、企业的雇员人数等指标来分析中小企业；[6] 而Coope r 更多的是基于中小企业的企业信息网络、资源交换、人口生态、社会文化、经济的发展状况等外因因素来研究其成长能力。与国外研究有所不同的是，国内更注重于中小企业内因的研究。尚增健根据中小企业的财务特点，采用GE P 评估法对发展状况、获利水平、经济效率、偿债能力、行业成长性等财务指标来对中小企业的成长性进行评价。[7] 朱和平在财务指标的基础上引入了人力资本、市场和公共关系能力、技术与创新能力等指标，通过采用A HP 方法来对中小企业的内外部因素进行了详细的分析。[8] 陈晓红等推出了一个由“财务指标”和“一般性指标”组成的较为完整的指标体系，并采用突变级数法，连续数量对中小上市公司的成长性进行跟踪分析，并通过多年数据对影响中小上市公司成长性的因素进行分析。[9] 通过对比可以发现，国外更注重从多个角度特别是企业的外部环境来对中小企业的成长能力进行分析，而国内更多地是不断地添入、细化企业的内部因素，并采用各种不同的模型来对指标体系进行测算评价，如表1。 表1国内外对企业的成长能力的评价指标及评价方法 文献 评价对象 评价体系 国外 美国纽约大学研究中心（1992） 风险企业 管理能力、产品服务或技术的独特性、