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寻找具有“王者相”的零售企业 广发基金研究员：冯永欢 从1980年到2000年的20年间，沃尔玛的股价涨了300倍，从1990年到2000年的10年间，Best Buy的股价涨了将近200倍。而且，在快速发展的前期收益率明显高于后期，沃尔玛前10年年均复合收益率近50%，后10年20%左右；Best Buy 前4年年均复合收益率近100%，后6年50%左右。前期的高收益率是低基数效应？还是市场给予的风险溢价（因为企业发展前期的不确定性和风险更大）？ 图：沃尔玛的股价（1980年7月-2005年3月） 图：沃尔玛的股价（1980年7月-2005年3月） 图：Best Buy的股价（1986年5月-2005年4月） 图：Best Buy的股价（1986年5月-2005年4月） 在中国的零售业中，谁将最终胜出？找到它、并分享其快速发展的前期的高收益是我们的目的。 要成为行业的领导者，就必须解决扩张的问题：先是区域内扩张、后是全国性扩张。安于现状、不思进取、拘泥于某个城市或地区的企业是不可能成为行业领导者的（这倒不是说他们肯定不存在投资机会）。从目前来看，超市业的上海联华和北京的华联综超、家电连锁业的国美和苏宁、百货业的大商都在做扩张这件事，下面我们来看重点关注的苏宁和大商。我们不知道苏宁、大商是否会成为最终胜利者，但我们知道他们都有胜出的几率。 苏宁和大商通过扩张已经取得了有目共睹的成绩，但也各自遇到了问题。之所以关注这些风险和问题，一方面是因为这很大程度上影响着公司的胜出，另一方面是因为即使如Best Buy这样最终成为了行业领导者，但其成长过程并非一帆风顺，从1987年到2004年的18年间，有6年出现了业绩下滑，也就是说有1/3的时间是不可以投资的。 苏宁 大商 业态 家电连锁 百货连锁 风险或问题 1.治理结构风险，张近东个人对公司的发展至关重要； 1.自有物业的发展方式占用了大量资金，使得资产流动性较差，使用效率低下； 2.高速扩张的风险，包括人才、资金、管理等； 2.由于流动资金紧张所以借款较多、负债率较高。 3.外地盈利能力较低； 4.部分城市（北京、上海等）竞争加剧 关注点 1.发展战略正确，坚持专业化、避免不相关的多元化； 以融资租赁的方式经营？ 2.正确判断各种电子产品的发展趋势，把握可能的机遇； 3.做足准备工作（包括人才储备、管理经验等），掌握快速发展和稳健经营的平衡； 4.外地盈利能力能否提升？南京盈利水平会否下降？ 资金周转方面的问题 ROE 21.81% 7.88% 负债率 57.81% 67.91% 总资产周转率 4.44 1.22 净利率 1.99% 2.22% 综合毛利率 13.54%，增长空间较小 20.10%，增长空间较大 今后提高ROE的努力方向 提高总资产周转率和净利率并重 以提高净利率为主，总资产周转率为辅，负债率下降后经营杠杆减弱 （一）苏宁： 1.快速成长的故事：家电连锁行业处于快速发展时期，公司的收入和利润保持快速增长 2.但区域间发展不均衡，华东6省市占了65%的收入，其次是华北、华南，而华中、东北和西部的收入占比不到7%。 3.而且，外地盈利能力比较差：2004年，外地门店以78%的收入、贡献了28%的净利润，只有0.80%的净利率，远低于南京地区的6.55%。差异主要在于毛利率，而费用率相差不大。 其原因主要有：一、南京地区占据绝对市场份额，近20亿的销售收入，取得的返利比例也就比外地门店高不少，而且还有部分大品牌供应商的返利集中在南京确认；二、在新进入的市场，往往以价格战开拓市场，导致毛利率较低，而南京地区要好得多。 注：2001-2003年是利润总额；2004年是净利润 注：2001-2003年是利润总额；2004年是净利润 （二）大商 大商从90年代末开始的扩张，其业绩提升终于在2004年体现，净利润达到1.41亿元，同比增长68.54%，突破了连续4年在8000多万的徘徊。我们预期今后仍将稳定增长，但公司遇到了不同于苏宁的问题： 自己持有物业的方式占用了大量资金，固定资产占比过高，资产流动性差，周转率低下。固定资产占到总资产的71%，比大多数百货公司要高；流动资产显得过少，流动比率0.42，明显低于行业平均。 负债率比较高 由于流动资产显得过少，所以不得不借款，导致较高的负债率。近三年来的负债率一直较高，04年末67.91%。 从负债的结构来看，占用供应商货款尚属正常，但短期借款过高，占到了总资产的23%，高于行业平均水平；还有，拖欠工程款几个亿。 目前行业景气向上的时候，这些风险未给公司造成太大的问题，但将来行业景气度下降（主要受宏观经济的影响）时，可能会暴露一些问题（主要是资金周转）。我们今后的关注点就是