上市公司的资本结构与代理成本问题分析(1).docVIP

上市公司的资本结构与代理成本问题分析 本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突 的特点，提出了代理成本 的资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。?　　一、我国上市公司中 的委托代理关系分析?　　根据企业经营管理中 的委托?——代理关系一般分析，我国上市公司 的委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间 的利益关系 的框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构 的特殊性，以及企业借贷市场 的特点，使得各种利益主体之间 的利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同 的表现形式和特点。?　　1．股东与经理之间 的委托代理关系?　　由于我国证券市场肩负 的一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造 的过程中为了保持其国有 的性质而出现了大量 的国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股 的愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义 的证券市场。据资料，截至1999年10月2日，我国已有1003家上市公司，发行总股本数为2816亿股，其 中国有股约1902亿股，比例为67·56%。并且在总股本超过4亿元 的112家公司中，国有股比例超过70% 的占了半数以上。?　　可以看出，深沪两市中有近三分之一?(32·43%) 的上市公司 的国家股所占比重超过50%(处于绝对控股地位)。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中 的大股东与相对分散 的小股东之间 的利益并不完全相同。我们知道，股票 的投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得 的价格差。国家大股东 的股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常 的交易获得资本利得收入，这样他 的收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度 的替换关系，即红利支出会降低股票价格，减少资本利得；而不支付红利或少支付红利，这时由于股票 的“含金量”提高，在二级市场上 的价格也会提高，从而使其投资者获得资本利得 的好处。按照这一原理，作为具有决策权 的国家股股东可以通过红利分配政策来实现其合理 的收入，我们所观察到 的情况应该是上市公司红利分配中 的大比例现金红利 的发放。但是，现实中 的情况却并非如此。?　　为了说明问题，我们将分配形式区分为?“现金红利”、“送股”(含转增)、“包含配股”(包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利)、“送股+红利”(指既分配现金红利，同时又送股)及?“不分配”等五种不同 的情形，并且以在深圳证券交易所上市 的全部公司为对象，研究其在1993-1999年期间各年上市公司采用以上各种不同分配方案 的整体分布状况。?　　结果如表1资料所示:?　　表1?　　深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案 的公司数量分布?　　1999?105?22.98?33?7.22?47?10.28?19?4.16?253?55.36?　　资料来源:1·据1993一1998“深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得?　　2·1辨年 的资料据 中国汇智科贸有限公司出版 的“1997-1999年报大全”计算而得?　　从表1 的数据可以看到，历年来采用?“不分配”方案 的公司所占比重都较大，特别是在1993年和1999年都超过半数。“不分配”作为上市公司红利政策 的一个特殊方案，如果说对于流通股 的股东而言他可以有机会从股价 的变动上获得资本利得收益 的话，那么对于不能流通 的国有股而言这可能意味着其投资一年 的结果得到 的是零收益。特别是我们注意到采用?“包含配股”方案 的公司比重每年都维持了较高 的水平，并且其中有不少上市公司采用了单纯配股 的分配方案。而由于“虚拟” 的国有股股东没有能力拿出资金用来行使其配股 的权利，于是国有股 的配股这几年大多做了转配股处理。由于公司股本规模扩大而国有股 的股权不能同比增长，最终所导致 的结果就是国有股东权力 的相对减弱，其应得 的利益受到侵蚀。?　　那么，这种明显不利于国家股股东 的分配方案到底是由谁作出 的呢?我们知道，代表股东利益 的常设机构就是董事会，在我国，绝大多数 的上市公司采用简单多数 的方法由股东会选举董事，这样，占有绝对控股权 的国家股 的代表在许多上市公司都能占到董事会中 的大部分席位。因此我们假定上市公司 的董事会