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美国国债收益率曲线倒挂与经济衰退 规划研究部 党力 2018 年是全球经济局势多变的一年。美国经济在增长 的同时，也出现了小幅的波动。尤其是近期，5 年期和2 年 期美债收益率倒挂，10 年期和 3 个月美债收益率收窄，再 次让经济衰退成为市场关注的焦点。 历史上，国债收益率曲线倒挂是美国经济衰退的先行 指标。自1970 年以来，每一次收益率曲线倒挂都预示着 1- 2 年后美国经济将步入衰退。本次美国长短端利差收窄是否 会进一步倒挂，引发美国经济衰退呢？本文将系统地研究 美国收益率曲线倒挂引发经济衰退的背后机制，并讨论其 对大类资产走势的影响。 一、美国收益率曲线倒挂与经济衰退的历史事实 如果以美国 10 年国债收益率代表长端利率，3 个月国 债收益率代表短端利率。1970 年以来，美国国债期限利差 倒挂一共出现了6 次；每次倒挂之后，美国经济都陷入了不 同程度的衰退（表1）。 1 表1 ：美国10 年和3 个月美债利差与经济衰退 时间 倒挂最大幅度 持续时长 经济最差表现 滞后时长 1973.2-1974.1 168bp 11 个月 -2.30% 15 个月 1978.8-1980.5 260bp 19 个月 -1.62% 13 个月 1980.9-1981.11 200bp 14 个月 -2.19% 12 个月 1989.5-1989.8 35bp 4 个月 -0.95% 9 个月 2000.7-2001.1 95bp 7 个月 0.15% 12 个月 2006.7-2007.8 62bp 12 个月 -3.92% 24 个月 注释：滞后时长为期限利差开始倒挂到经济表现最差的时长。 仔细研究后，我们发现，1970 年以来，虽然每次曲线 倒挂的幅度、持续时间、对经济衰退的领先时间都有所不 同，但美国经济随后都陷入了衰退。比如，1977 年 9 月到 1981 年 12 月，美国国债收益率曲线倒挂224bps ，持续时间 19 个月，为历史之最。一年之后，美国经济陷入了长达 3 年的负增长。即使在倒挂幅度最小的1989 年6 月至1989 年 12 月，曲线倒挂最大幅度仅为 18bps，美国经济依然在9 个 月之后步入了衰退。2018 年 11 月末，5 年期和2 年期国债 收益率倒挂，10 年期和 3 个月国债收益率期限利差收窄， 市场对于美国经济见顶回落，未来步入衰退的预期再次加 强。 二、期限利差倒挂如何导致经济衰退？ 历史经验表明，国债期限利差倒挂意味着美国经济将 2 步入衰退。期限利差倒挂对未来美国经济衰退的预测，也 一直优于其他领先指标 （Estrella and Mishkin ，1996）。但 考虑到，每次期限利差倒挂的幅度、持续的时间不同，经 济衰退的程度和滞后时长也存在明显的差异。仅依靠期限 利差倒挂来预测经济衰退又面临很强的不确定性。在长期 的确定性和短期的不确定性之间，期限利差倒挂带来的预 期效应远远大于实际经济衰退对投资者的影响。弄清楚期 限利差倒挂导致经济衰退的背后机制，尤其是对于大类资 产走势的影响，尤为重要。 期限利差本质是市场对于长短端利率走势判断出现差 异，使得长端利率低于短端利率。通常而言，长端利率更 多的取决于市场对未来经济基本面的预期，而短端利率则 更多的受美联储货币政策的调控。长短端利率的倒挂基本 上是短期政策和长期基本面预期错配的共同结果；只不过 特定的时间，两者所占比重不同。 仔细回溯每一次国债期限利差倒挂，基本上可以分为 两个阶段：第一阶段，货币政策引导短端利率上行，导致 期限利差倒挂产生；第二阶段，货币政策已经开始放松， 但长端利率扭头向