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企业并购融资视角的多层次资本市场建设 嗣学术研究 1ACADEMICRESEARCH ，引言 目 企业并购融资视角的 多层次资本市场建设 ?石洪萍 我国资本市场环境对企业并购融资形成制约，表现在:一些上市公司 通过增发股票募集资金的活动多 是关联公司之间的非实质性收购;债券融资在我国企业并购中难于 实施;混合性并购融资渠道亟待构 建和完善?为提高并购融资的市场化水平,构建通畅的并购融资渠道, 必须加强多层次资本市场建设， 年来，各国政府为应对金融危机 纷纷出台宽松的财政货币政策， 资本市场流动性较为宽裕，在经济一体 化浪潮的助推下全球掀起了新的并购 浪潮?当前，中国经济面临”刘易斯拐点” 迫近，资源环境压力巨大和国际问产业 竞争更加激烈的挑战，而我国大部分行 业产业集中度低，产能过剩，市场竞争 力较弱，大规模的产业整合，企业兼并 重组势在必行?据统计,2010年中国企 业并购交易宣布案例2771起,披露交 易额高达17721亿美元?企业并购作为 种交易金额巨大的产权让渡或控制权 转移行为,如果没有良好的融资渠道是 不可能顺利完成的?目前我国企业并购 融资面临较为严格的制度制约,中长期 信贷市场和证券市场机制还不健全，并 购融资渠道不够通畅?因此，必须大力 推进多层次资本市场建设，为战略性并 购和市场化并购创造良好的融资环境. 二,资本市场环境对并购融资的 制约 在国外，对股权和债权融资不同偏 好的利弊关系，学者们早有研究.Ross (1977)的资本结构信号激励理论认为, 84 资本结构可以作为传递企业管理当局 私有信息的信号,企业的外部投资人可 以将较高的债务水平看作企业价值较高 或前景较好的信号.MyersandM^luf (1984)的优序融资理论认为，考虑到 交易成本的存在,外源融资比内源融资 需要多支付各种成本，企业融资首先应 倾向于内部融资;进一步，考虑到在信 息不对称的情况下逆向选择行为的影响, 股权融资有可能造成企业经营困难的形 象，企业现行的市场价值就会下降，所 以,企业在进行外源融资吋应优先考虑 债务融资，不足时再考虑股权融资?然而， 我国企业融资顺序却有自身的特点?与 发达国家内部融资优先，债务融资次之, 股权融资最后‘的顺序正好相反，我国 企业融资顺序一般表现为:股权融资一 短期债务融资一长期债务融资,呈现出 对股权融资和外源融资的明显偏好?究 其根源，在于尚处在完善过程中的我国 金融体制和资本市场发展存在机制缺失 和结构失衡，我国现行法律法规不够健 全以及监管不力?融资环境的约束导致 企业在并购活动中无法根据自身的实际 情况灵活使用各种融资工具，抑制了企 业并购业务的发展，限制了企业竞争实 力的提高,使企业在全球并购浪潮中处 于不利之地?以下从融资方式的角度来 具体考察我国资本市场环境对并购融资 的制约. (1)权益性并购融资普遍存在 “圈钱刑操纵利润嫌疑 通过公开发行股票或向原股东配售 新股筹集的权益性并购资金构成企业的 自有资本，不存在到期偿还的问题，且 数量不受限制，并能增加举债能力?我 国股票市场长期以来总体呈现供不应求 的局面，上市成为一种稀缺资源，加之 上市公司普遍存在较少发放现金股利的 做法，造成了股权融资为低成本资金的 中国注册会计师1201108 假象，企业自然趋之若鹫.按聪证券法》， 上市公司发行新股既可实行公开发行， 也可实行非公开发行，定向增发已经成 为一种重要的上市公司收购方式，但在 运用增发进行收购的过程中还是存在一 些不规范的问题?一些上市公司通过增 发募集资金进行的收购活动多是关联公 司之间的非实质性收购,增发融资成为 “圈钱叩勺途径，收购行为成为操纵$lJi?8 的工具. （二）债券翻资在我国企业并购 中尚难实施 日世纪80年代中期起,我国企业债包括公司债发行经历了一系列 曲折反复的过程,债券市场规模始终不 尽人意?自1997年商业银行退出交易 所市场进入由人民银行组建的银行间市 场开始，十几年间，银行间债券市场成 为我国债券市场的主体,企业债发展重 焕生机?但监管??isrgi,g企业债的发债主 体有着严格的限制，只能是上市公司和 重点国有企业，所募集的资全主要用于 能源，交通，通信，重要原材料等国民 经济急需发展的瓶颈产业或支柱产业. 企业发行债券所筹资金不得用于房地产 买卖，股票买卖和期货交易等与本企业 生产经营无关的风险性投资?同时，债 券的发行还有年度总额度控制,利率管 制等多种约束，而且审批程序复杂，审 批周期长，即使可以利用发行债券融资， 收购方也无法控制最佳的收购时机?种 种限制阻碍了债券市场的发展,迄今为 止,境内企业并购交易中采用发行债券 形式融资尚无先例. （三）商业银行并购贷款服务能 力存在不足 与成熟市场经济国家相比，目 前我国的国有企业没