产权性质、控制权和现金流权分离与企业过度投资行为.docVIP

PAGE PAGE 1 产权性质、控制权和现金流权分离与企业过度投资行为 　　摘要：本文以2007年至2010年我国沪深两市制造业上市公司为样本，研究了终极控股股东控制权和现金流权分离对企业过度投资行为的影响。结果发现，控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重；相对于民营企业而言，国有企业控制权和现金流权分离导致的过度投资更为严重。 　　关键词：控制权和现金流权分离，过度投资，产权性质 　　一、引言 　　自LaPorta发现世界上大多数国家公司的股权结构是股权集中以来，许多学者都对上市公司的股权结构做出了研究，研究结果显示在世界范围内股权集中是一种更为普遍的现象（Claessens，DjankovandLang，2000；FaccioandLang，2002；施东晖，2000）。此后，学者们进一步关注股权集中下的公司治理问题，研究控股股东与中小股东之间的委托代理问题。在集中的股权结构下，控股股东掌握着公司的实际控制权，能够通过决定并参与公司的各项经营决策来为自身谋取利益，而且还能够通过关联交易、资金占用、关联担保、多元化投资等形式转移公司资源，侵占中小股东的利益（Baeetal.2002；Cheungetal.2006；李增泉、孙铮和王志伟，2004；贺建刚和刘峰，2005；魏明海和郑国坚，2008）。控股股东对中小股东利益的侵占是建立在控股股东掌握一定的控制性资源的基础之上的，而投资作为形成控制性资源的重要手段，作为企业资源配置的一种重要形式，其决策的合理与否直接影响控股股东对中小股东的利益侵占情况，进而影响企业价值的高低。我国上市公司最主要的特征是金字塔形式控制结构，其控制权和现金流权分离的特征是否会造成企业投资偏离最优的投资规模？最终控制人通过金字塔形式对集团下属公司进行控制，国有企业受政府直接干预较多，这对控制权和现金流权分离与过度投资的关系是否会产生显著的影响？本文将针对这些问题进行探讨。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设投资作为企业三大财务决策之一，是形成控制性资源的重要手段，并直接影响着企业的股利政策与融资政策。控制权和现金流权分离对企业价值的影响实际上是终极控股股东在利用较小的现金流权获得企业较大的控制权后作出利己投资决策的结果。HolmenandHogfeldt（2005）首次提出金字塔结构内存在控股股东以过度投资的方式损害外部股东利益的行为。AlmeidaandWolfenzon（2006）研究发现，控制权和现金流权分离的程度越大，控股股东将可分配利润转移为固定资产投资资金的扩张动机越明显，增大了过度投资的可能性。俞红海（2010）与唐蓓等（2011）也研究发现控股股东控制权和现金流权分离加剧了公司过度投资行为。本文认为，控制权和现金流权分离作为金字塔结构的重要特征，使控股股东有动机攫取控制权私有收益，进行扩张性投资以控制更多的资源，而控股股东因为能够独享控制权私有收益，其降低了投资收益门槛，投资一些净现值为负的项目，造成了过度投资。因此提出假设： 　　假设1：在其他条件相同的情况下，控制权和现金流权分离度越大，企业过度投资越严重 　　不同产权性质的企业具有不同的债务融资能力，受到不同程度的预算约束，对国有企业的贷款支持和预算软约束影响国有企业投资预期，而对民营企业的金融歧视和预算硬约束使民营企业的融资约束更大。钟海燕等（2010）、唐雪松等（2010）都从政府干预和企业非效率投资的角度进行了论述，发现政府干预直接导致投资过度。本文认为，金字塔结构下的国有企业与民营企业由于在经营目标与资金约束方面存在显著的差异，因此产权性质不同将会影响控制权和现金流权分离与过度投资的关系，进而提出假设： 　　假设2：相对于民营企业，国有企业随着控制权和现金流权分离程度加大，过度投资更严重 　　（二）样本选取与数据来源本文使用中国沪深股市2007年至2010年所有制造业上市公司为初始样本，剔除了如下公司：（1）同时有发行B股或H股的公司；（2）研究窗口期内被ST、PT处理的公司；（3）资产负债率大于等于1的公司；（4）有海外公司控股的公司及终极控制人不详的公司；（5）数据不全的公司；（6）存在异常值的公司。经过筛选后，本文最终得到了1829个年度观察值。本文企业特征数据包括财务数据、控制权与现金流权数据，财务数据来源于CSMAR数据库查询系统，控制权与现金流权数据是通过从上市公司年报“公司与实际控制人之间的产权及控制关系方框图”部分计算整理而得。 　　（三）变量定义本文选取如下变量：（1）控制权和现金流权分离。对控制权与现金流权的计算方法参照LaPortaetal.（1999），Claessensetal.（2000），LaPorta（2002）等的做法。终极控制人对上市公司的控制权以控制链上最小的持股比例