投资组合保险.ppt

* 11投资组合保险(Portfolio Insurance) * * 投资组合保险最早出现在1956年的英国，由商业组织贩卖保险给投资人，保护他们可能的投资损失。 * 美国则于1971年出现类似的活动，由Harleysville Mutual Insurance Company及Prudential Insurance Company of America为个人投资人提供保险。 * 资产配置策略 *资产配置策略大致上可分成三大类： (1)买入持有策略： 当期初资产买入后，便不再进行调整。 (2)买高卖低策略: 于期初将资金分配于风险性资产与无风险资产间，当风险性资产价格上涨时，则持续买入，下跌则持续卖出。 (3)买低卖高策略: 操作方向与买高卖低策略相反。当风险性资产价格上涨时，则持续卖出，下跌则持续买入。 * Rubinstein and Leland(1981)将资产配置策略结合保险的观念，指出买高卖低策略为买保险，买低卖高策略则为卖保险。 Andre F. Perold and William F. Sharpe(1995)则从报酬的形态来区别保险的买卖方，如果具有凸性的报酬型态，可视为购买保险，例如复制性卖权和固定比例(constant proportion)皆是;若为凹性的报酬型态，则是卖保险，例如固定组合(constant mix)的策略;至于线性的报酬型态则是买入持有策略。 * 买高卖低(投资组合保险)策略 (一)风险性资产＋欧式卖权: 将资金投资于风险性资产和以其为目标物的欧式卖权，以保障投资组合到期价值于某特定值以上。这种策略并不需要进行调整，不过如果市场上没有对应的卖权存在，则必须用下一个策略来复制。 * 投资组合保险的概念最初来自股票和卖权的组合。 如果一个投资人持有一单位的股票，而他希望在某一段期间后，他持有的资产至少价值k元，则他可以购入一个以该一单位股票为目标物的卖权，卖权的权利期间相当于保险期间，这样的策略被称为保护性卖权策略。 * 于是投资人在期初投入了一单位的股票及卖权的钱，共为S+P元，而期末则至少保证可获得K元，相当是替股票买了一个保险。 当期末股价低于K元时，投资人执行卖权，可收回K元；当到期日时股价高于K元，投资人则任卖权到期，比起不买保险的情况，投资人多支出了卖权的权利金(P)。这笔卖权的权利金，就是投资人购买保险所支付的保费。 * (风险性资产＋欧式卖权)之3缺点 1.交易所交易的卖权种类不够多，往往无法满足个别投资人的避险需求； 2.卖权流动性不足，所以以购买卖权进行保险的概念很难实地去执行； * 投资人的目标资产如果不是单一股票，而是一篮股票所形成的投资组合，则分别购买以个股为目标物的卖权其权利金加总必然高于直接购买以该一篮股票为目标物的卖权权利金。 因为投资组合本身就会分散非系统风险，而个股则同时承担了系统及非系统风险。因此购买个别的卖权进行保险是连非系统风险都支付保费，故较直接购买以该一篮股票为目标物的卖权为贵，当投资组合愈分散，这个差距就愈大。 * (二)复制性卖权策略(synthetic put) 本法则是依据Black and Scholes于1973年所提出的选择权评价模式，调整风险性资产和无风险资产的数目，以复制出欧式卖权的报酬。 * 1981年Rubinstein和Leland利用Black和Scholes于1973年提出的选择权订价模式，用动态资产调整的方法，复制选择权的报酬。 他们提出了以股票和无风险资产复制选择权的观点，于是对于有意执行投资组合保险的投资人而言，即使没有合适的卖权存在，还是可以透过复制的方式去执行保险策略。 * Black Scholes选择权定价模式 据Black Scholes(1973)，在所假设的完美市场条件下，买权的价值等于: 其中 St : 在时间 t 时的股价 k: 执行价格 r: 无风险利率 t: 当时时点 T: 选择权到期时点 N : 累积常态机率分配 * 根据put-call parity: St + Pt = Ct + Ke-r(T-t) St + Pt = * 假设投资人在t时点有的财富W，正好等于目标资产的价格(St)，于是他可以将的财富用于购买一单位的风险性资产。如果投资人希望在时至少能拿回的资金，他便可以再购买一个以该一单位风险性资产为目标物的欧式卖权，而此卖权在T时到期。 * 这就相当于上式所表达的意义，而购买卖权所需的权利金须额外付出，相当是购买保险所须支付的保费。若看等式的右边，则可发现受保的投资组合其实是由一部分的股票和一部分的无风险资产