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股权结构、公司治理与公司价值 (Ownership Structure，Corporate value) 一、引言 伯利和米恩斯(Berle Means)1932 年出版《现代公司和私有产权》一书，从 此以后股权结构一直被视为公司治理研究的根本出发点。近年来的研究结果表 明，除美国、英国、加拿大等少数国家外，大部分国家的上市公司都存在着家族、 银行或国家等控股股东，这一现象在东亚、拉美、东欧等新兴市场国家最为普遍 (LaPorta,1999)。 存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理和公司价值会产生两种相反 的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。施而弗和维施尼(Shleifer Vishny， 1986)指出，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，它们 具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下 的“免费搭车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外 部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上“信息不对称”问题。可见， 控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力和必要对企业管理层施加足 够的控制以实现自身利益，从而较好地解决了传统的代理问题，因而股权集中型 公司相对于股权分散型公司要具有较高的盈利能力和市场表现。另一方面，德姆 塞茨(Demsetz，1985)和拉波特等认为(LaPorta，1999)，控股股东的利益和外部小 股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严重的利益冲突。在缺乏外部控制威 胁，或者外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为 代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最 大化。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。 根据上述两个相互对立的假说，理论显然无法对股权结构和公司绩效的关系 给出唯一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。德姆塞茨 (Demsetz，1983)1980 年对 511 家美国公司进行的实证研究表明，利润率和股权 1 集中度之间并没有显著的相关性存在。列维(Levy，1983)等人的研究发现，美国 公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。克拉塞斯(Claessens，1997)对捷克 上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的盈利能力及在二级市场上的表现之 间存在正相关性。克拉塞斯(Claessens，1999)等对九个东亚国家中 2980 个上市 公司的研究显示，家族绝对控制是许多东亚国家企业生产能力过剩和资本使用效 率低下的主要根源。另外有些研究则发现股权集中度和公司绩效之间存在非线性 关系，如莫克、施而弗和维施尼(Mock,Shleifer Vishny，1988)发现管理层持股 比重与公司盈利及市场表现之间存在反向的 U 型曲线关系，麦克奈尔 (McConnell，1990)的研究也证实了上述结论，并且还发现机构持股比重和公司 绩效表现之间存在正向关系。 作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司的出现不是古典企业制 度发展的自然结果，而主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到 企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，在股 权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股的 地位。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的 利益冲突，更多的是控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。国内学者已从 多个层面对上述问题进行了分析。何浚(1988)从描述性统计的角度对我国上市公 司的股权结构，以及由此产生的国家持股主体缺位、内部人控制等问题进行了分 析；李格平和黄斌(1999) 以 1997 年内发生国家股转让的 25 家公司为研究对象， 分析结果表明这些公司在治理主体、董事会构成及内部人控制方面都有显著的改 善。孙永祥等(1999)认为股权高度集中和股权高度分散的公司相比，有利于经营 激励、收购兼并、监督机制等发挥作用，因而具有该种股权结构的公司绩效表现 较佳。 国内外学者的一些实证分析显示,