模式创新、政策突破和利益博弈——中国上市公司并购重组的制度变迁和思想演进研究.pdfVIP

模式创新、政策突破和利益博弈——中国上市公司并购重组的制度变迁和思想演进研究 第一章 导言 一、中外企业并购重组的历史回顾 （一）西方国家的企业并购重组浪潮 企业并购重组是资本市场特别是证券市场永恒的话题。西方国家最为典型和悠久的企业并购重组史是美国企业的并购重 组史，距今已有一百多年。目前，比较公认的说法是，从 19 世纪末开始，以美国为代表的西方国家在其证券市场发展的历 程中，共经历了五次比较大的并购浪潮。 第一次浪潮，发生在 19 世纪末的最后 10 年到 20 世纪的第一个 10 年之间，也就是 1893 年美国第一次经济危机之后。 其主要特征是横向并购，目的是扩大企业规模，提高市场占有率，实现规模效益，抵御经济危机的风险。这期间,通过并购 导致的企业形式首先是托拉斯，其最直接的结果是企业数量的急剧减少和单个企业规模的迅速膨胀，同时产生了一大批垄断 性的企业集团。根据 Nelson（1959）的估计，被并购的企业达 3000 多家，300 家最大的公司规模增长了 400％，并控制了 全美产业资本的 40％。① 需要指出的是，股票市场的建立为本次并购浪潮提供了极大的便利，于 1863 年设立的纽约证券交 易所及其后设立的波士顿证券交易所和费城股票交易所为企业并购重组大开方便之门，据统计，在此次并购重组的高峰时段， 有 60％的交易案是在这些证券交易所中进行的。有两个主要因素导致了这次并购浪潮的结束，一是美国经济从 1903 年起再 次出现衰退，股票价格大跌，资金来源枯竭；二是美国国内兴起了反托拉斯运动，垄断价格的形成危害了大众福利，激起了 社会不满，促使政府采取了一些反垄断措施。第一次并购浪潮的高峰在 1898 年到 1903 年之间，在这五年中，以横向并购为 主的浪潮推动了美国工业化的发展，并为企业产生了巨大的垄断利润。 第二次浪潮，发生在 20 世纪20 年代。与第一次浪潮相比，横向并购虽然仍占较大比重，但同时出现了相当规模的纵向 并购，寡头及规模经济仍是此次并购的重要动机。一个相关的副产品是，并购后公司的形式虽然仍是以控股为主，但并购所 导致的产权结构却发生了微妙的变化，即并购并未导致企业产权的绝对集中，而是单个股东的持股率越来越低。因此，这次 并购浪潮，奠定了美国工业结构的基础，对美国企业制度的直接影响则是确立了现代企业管理的基本模式——即企业所有权 与经营权的最后分离。1929 年经济危机开始时，这次浪潮随之停止。 第三次浪潮，发生在 20 世纪50 至 60 年代。此次并购浪潮有两个明显特点：一是混合并购超过横向并购居于主体地位， 二是跨国并购异军突起。由于全球经济一体化的萌芽，大企业经营的空间分布开始出现多样化发展的趋向。但同时也给专业 化的中小企业发展留下一定空间。至 70 年代初,美国企业的总数比 50 年代初增长了 80％以上。本次浪潮因石油危机而平息 下来。 第四次浪潮，发生在 20 世纪 80 年代。最大的特点是，由于杠杆收购策略的运用和垃圾债券融资手段的出现，出现了“小 鱼吃大鱼”的案例。这次浪潮主要是由金融财团推动的,同时对金融衍生工具的运用又起了推波助澜的作用。到 1990 年，随 着经济的再次衰退，证券市场价格大幅下挫，这次浪潮略为平息下来。 第五次浪潮在 90 年代初紧接着第四次浪潮迅速掀起。这次浪潮有四个新的特点：一是在总规模上创造了历史纪录，且 呈现连续八年递增态势；二是相当一部分并购发生在巨型的跨国公司之间,出现了明显的强强联合趋向；三是金融业的并购 明显加剧；四是大多数企业放弃了杠杆收购式的风险投机行为，改以投资银行为主操作，旨在扩大企业规模和国际竞争力。 但从 2000 年下半年开始，因为股市动荡、IT 行业缩水、尤其是 2001 年“9.11”事件的打击，严重影响了美国经济的进程， 第五次浪潮正在趋缓，但也必将酝酿着第六次浪潮的开始。此次浪潮的显著特点是基本以友好兼并为主，进行主动的强强联 ② 合，显示出现代企业经营中的“策略联盟”。 ③ 从总体 从许多关于并购重组的论文和专著中可以发现，上述关于西方企业的五次并购浪潮，理论界的认识比较一致。 上讲，西方国家的五次并购浪潮呈现出以下一些共性： 第一,从时