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表30-8 收购成本：现金方式或普通股方式 收购前 收购后：A企业 （1） （2） （3） （4） （5） 普通股调 换比率 普通股调换比率 指标 A企业 B企业 付现 (0.75：1) (0.6819：1) 市场价值（VAVB）$500 $100 $550 $700 $700 股票对外发行数量 25 10 25 32.5 31.819 每股价格 $20 $10 $22 $21.54 $22 30.9.3 现金购买方式与普通股交换方式 收购时用现金购买还是股票交换的决定因素： 股价是否被高估 2. 税负 3. 分享利得 30.10防御性策略 目标企业的经理人员总是会阻挠接管的发生，其常用的策略有： 公司章程 回购与停滞协议 排他是自我收购 转为非上市和杠杆收购 其他方式和公司接管的术语 30.10.1公司章程 公司章程是指规范企业的条款或公司组织章程，其中规定了发生接管需要满足的条件，比如“绝大多数修订条款”，暂时停止董事会的选举 企业通常修改章程以增加企业的收购难度 30.10.2回购与停滞协议 经理人员可以安排定向回购活动以消除接管威胁。通常的做法是企业从潜在的投标者手中溢价购回股份，这种溢价被称为“绿色邮件” 目标企业的经理也可能同时签订一份停滞协议，在协议中对投标企业控制另外的企业作出限制 30.10.3排他式自我收购 排他式自我收购与定向收购相反，这种自我收购是指企业向目标股东之外的其他股东发盘收购自己一定数量的股票 30.10.4转为非上市公司和杠杆收购 转为非上市指的是企业有公众持有股票被一个私人投资小集团购买，该集团通常由现任管理层组成 转为非上市通常就是杠杆收购（LBO)，即购买股票所用的现金是借巨款债务得到的，而权益资本通常由一个小规模外部投资集团提供 通过杠杆收购出售股票的股东也可以获得溢价 杠杆收购具有创造价值的能力，这可以做出一下解释： 增加的负债会减少税负，而这将增加企业的价值 杠杆收购通常会使经理人员成为股东，从而提高他们努力工作的积极性 效率提高 30.10.5其他方式和公司接管术语 金保护伞（golden parachutes) 目标企业在接管发生时，提供给最高级别管理人员一些补偿 皇冠宝石（crown jewels) 当面临收购威胁时，企业通常出售其主要资产—即皇冠宝石，也成为“教土地战略” 毒丸计划（poison pill) “毒丸”通常是以商定价格收购目标企业股票的一项权力。这项权力被赋予目标企业股东，有时也会赋予兼并企业，会大大稀释股权 30.11并购效应的证据 30.11.1股东是否有并购受益 致力于估计出并购、接管对于竟价企业和目标企业股价的影响和作用的研究称之为“事件研究” 超常收益是指所研究的个股的实际收益与市场指数的收益之间，或与一组作为控制样本的股票的收益之间的差额，反映的时所研究的个股与市场之间的差异或个股对于市场的影响 30.11.2从短期来看 相关研究的结论： 1、目标企业的股东在成功的接管活动中，可以获得大量的短期收益。在发盘收购中取得的收益要比在兼并中的要大，从平均来看，善意的兼并中所获得的溢价较在非善意的发盘收购重要少 2、相对来说竟价企业股票从接管中所获收益不大，可以做一下解释： a、竟价企业经理人员高估了并购利得 b、竟价企业规模远大于目标企业，使得报酬率降 c、管理层在作出兼并决策时是从股东利益出发 d、竟价企业的收益不易计量 3、在失败的兼并活动中，所有在开始得到的利得在得知兼并失败时已全部丧失 30.11.3从长期来看 相关研究的结论 兼并企业股东长期收益在平均水平之下 现金购买方式不同于股票交换方式。股票交换方式可以被认为是股票发行和股票回购两个事件的组合 现金收购方式也可以分为善意和非善意的。非善意的现金兼并企业股票的表现比善意的现金兼并企业股票的表现好得多 30.12日本银企集团 日本企业联合体的特点之一是企业之间相互持股，签订贸易合同，组成一个大的网络，称之为银企集团(Keiretsu) 银企集团通常包括一个大银行，或一家大工业企业，或一家大贸易企业为中心的众多附属企业 集团内部企业之间存在密切的相互持股关系 银企集团的一个重要特征是企业和