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精译求精系列之十四 那一天，道琼斯跌去四分之一 —— 黑色星期一与黑天鹅 作者： John C. Bogle 美国股市的“黑色星期一”（1987 年 10 月 19 日）已经过去了20 个年头，现在回顾起 来，仍不失为金融市场“风险”的现实版教材。道琼斯工业平均指数在短短一天内从 2246 点跌至 1738 点，蒸发了 25%。之前发生的“黑色星期四”（1929 年 10 月 29 日），股指当 日惨跌13%，而那一次伴随发生的是经济大萧条 1。 1987 年美国的股市究竟发生了什么？从八月末的高点至黑色星期一，市场共蒸发掉 1 万亿美元。而此前一年左右的时间，道琼斯也是动辄百点的跌幅。即使身经百战人士，也只 能这样来解释发生的一切 — 股市什么都可能发生。 Financial analyst Journal Volume 64 Number 2 2008 CFA institute 精译求精系列之十四 的确，股市不仅什么都可能发生，而且真的发生了。股票市场本质的变化，以及投资者 结构的明显改变使得市场发生 “意外”震荡的可能性大大增加。而这样的势头更是愈演愈烈， 2007 年美国股市也出现了前所未有的振幅。2007 年的下半年，有十五次剧烈震荡的发生—9 次上涨，6 次下挫。相比五、六十年代，每年只有若干交易日出现振幅到达 2%的情况。而 发生剧烈震荡的几率为—零。 既然如此，我们不禁要问，金融市场所谓的发生几率究竟意义何在。我们得出的结论是，一 个事件没有发生过，并没有理由表示将来也不会发生这样的事件。著名的“黑天鹅理论”就 是这个道理。我们见到的都是白天鹅不代表没有黑天鹅的存在。Taleb推出最新专著《黑天 鹅：不可能发生事件的影响》2(The Black Swan: the Impact of the Highly Improbable) ，得 到很多分析师的共鸣。黑天鹅，即非常不可能发生的事件，往往具备三个特点：超出预期 (rarity) ，极端影响(extremeness) ，以及回推可测性(retrospective predictability, 即人的本性使我们 编造各种理由来解释它是可预测的，然后欣然接受这些解释)。常规思维告诉我们：如果一 件事情没有发生，那么将来发生的几率很大。而“黑天鹅”事例则表明，事实可能恰恰相反。 正如我们标题指出，“黑色星期一”与“黑天鹅”存在很大相似性。发生几率都很小， 一旦发生产生影响非常极端，发生过后人们会倒推其发生几率。我们谈到了“黑色星期四” 伴随着大萧条的发生，甚至在某种程度上成为其先兆。而“黑色星期一”，又一次与大家的 直觉相反，引领的是一次史上最大的牛市（这场牛市本身难道不是又一只黑天鹅吗）。 “黑天鹅理论”告诉我们，现在金融市场参与者预期不会发生的事情存在着发生的可能 性，也就是说未来并不会简单是历史的重复。而现在令笔者担心的现象是，尽管近期股票和 债券市场出现了很大的波动，大多数投资者依然自信满满地按照过往的经验预测未来。 诚然，时间，只有时间可以证明未来的金融市场是否潜伏着“黑天鹅”。不可否认股票 市场的行为存在很多随意性，因此我们必须时刻认识到“黑天鹅”就在那里！ 与其盲目遵从历史回报率，不如去可以寻找与我们预期不符的证据，去寻找“黑天鹅”。 它在哪里呢？不仅仅在金融市场，“黑天鹅”其实向我们揭示了知识的本质。2002 年纽约人 杂志这样描述黑天鹅背后的逻辑：无论白天鹅的数目有多么巨大，区区一只黑天鹅就可以告 诉我们不是所有的天鹅都是白色的。科学并不是以事实证明我们的观察是正确的，而是在数 据的基础上，发挥想像力，最后以相反的事实否定之前的理论。 我们不妨反思一下：自己的投资理念是否符合“黑天鹅”理论，我们是否主动寻找相反 的证据否定之前的预期。 经济学家 Knight 之高见 在市场上，很少理论是以寻求伪证为目的提出的。我们依旧侃侃而谈预测和概率，但是， “概率”运用到金融市场时却是一个相当容易引起误解的概念。我们频频使用“风险”一词， 而使用“不确定性”一词时却过于吝啬。已故的芝加哥大学经济学家 Frank H. Knight （1885-1972 ）在他的巨著《风险、不确定性和利润》中首次对“风险”与“不确定性”两 个概念进行区分。 Knight