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情绪周期与股票收益——基于中国股票市场月相效应的检验 中国会计评论 第7卷第4期 2009年12月 CHINAACCOUNTINGREVIEW Vol_7,No.4 December,2009 情绪周期与股票收益 基于中国股票市场月相效应的检验 李小晗 摘要本文采用月相变化这一外生变量衡量投资者情绪的周期性波 动,使研究避开了复杂的社会影响过程而专注于外生性的影响.研究发现,股票 收益的运行轨迹与投资者情绪周期性波动的轨迹相同,即股票收益会随着投资者 情绪的周期性波动而呈现出同样频率的循环性波动.这一现象无论在机构投资 者重仓还是中小投资者重仓的股票中均存在,而机构投资者持股比例的增加可以 减弱投资者情绪周期波动对决策行为的影响.股市周期作为一种经济环境的刺 激变量,在牛,熊市下对投资者机体变量的作用不同,导致其反应变量出现不同程 度的变化,在牛市阶段,投资者情绪周期波动对股票收益的影响更为强烈.与非 周期性行业相比,投资于周期性行业时,决策所涉及的风险和不确定性更大,放大 了情绪波动对于决策行为的作用,导致股票收益随投资者情绪周期性波动而循环 性波动的现象在周期性行业中更为明显. 关键词股市周期,行业性质,信念,情绪周期,股票收益 引言 在证券市场中,除了基本经济因素决定资产价格之外,还有非市场因素,如 投资者情绪也在影响着资产价格.股市的波动不仅表现为股价空间起伏的规 则性,也表现为时间循环周期的节律性,个体的情绪对此产生了很大的影响. 行为金融学认为,投资者对未来的预期带有系统性偏差,而这种带有偏差 的预期就称为投资者情绪.人们由于受到某些自然因素(如天气,生物节律等) 的影响而发生情绪波动,从而做出与这些因素并无直接关系的决定.投资者在 涉及风险和不确定性的复杂事项决策中(如股票投资决策)经常会受到情绪周 期性波动的影响,从而其信息处理方式和风险态度发生变化,进而影响其投资 上海财经大学会计学院.邮编:201602,E-mail:lxhan2009@gmail.corn.本研究成果得到上海财经大 学会计与财务研究院的资助,并且是教育部人文社会科学重点研究基地重大项目”转轨经济中的公司治 理与控制权收益”(06JJD630016)以及曙光计划”中国证券分析师行业的运行效率及其监管机制研究”的 阶段性成果.作者感谢上海财经大学会计与财务研究院朱红军教授,靳庆鲁教授对本文提出的建设性意 见,感谢上海财经大学会计学院张呜教授给予的帮助以及匿名审稿人的宝贵建议,但文责自负. 中国会计评论 决策和行为,并最终导致股票收益发生变化(Loewenstein等,2001).自从 Howarth和Hoffman(1984)开创性地提出了天气作为一种外生因素,可能会对 投资者行为产生影响这个颇有意义的论题以来,许多学者从不同的角度,利用 不同的外生因素对投资者的情绪进行衡量,探讨了投资者情绪在股票市场中的 作用,主要有:(1)天气因素(Hirshleifer和Shumway,2003),包括云量,气温, 湿度,地磁暴活动等;(2)生物节律因素(Kamstra等,2003),主要包括季节性情 绪失调(SeasonalA~eetiveDisorder,SAD,因天气的变化而产生的一种忧郁症, 是”冬天忧郁”的一种极端形式,会引起嗜睡及正常功能衰退,即称”SAD症”), 日照时间变化等;(3)社会事件因素(Shiller,1984;Boyle和Walter,2003),认 为普遍体验到的社会情绪的波动会影响股票收益,如国家在国际性体育比赛中 的输赢等;(4)信念因素(Dichev和Janes,2003;Kolb和Rodriguez,1987),主要 包括月相(指随着月亮每天在星空中自西向东的移动,它的形状也在不断地变 化,这就是月亮位相的变化)和”黑色星期五”(在西方,星期五和数字13均被认 为是不吉利的日期或数字,如某个月的13日恰逢星期五,则被认为是非常不吉 利的日子,叫做”黑色星期五”,至今仍存有这种观念,这一天的股票收益显着异 于平均水平)等. 中国证券市场历史较短,市场深度浅,成熟度低,个人投资者比例偏高,投 资素质较差;同时,我国对心理学研究较少,投资者对自己的心理偏差普遍缺乏 了解和重视,其投资行为易受情绪左右.而我国行为金融学领域起步较晚,关 于投资者情绪对股票市场影响的文献尚未形成体系.鲜有文献采用投资者的 情绪周期来衡量其心态循环性波动,进而检验股票收益的变动轨迹.另外,几 乎所有文献都未曾结合股市周期的不同阶段以及行业的不同性质来考虑投资 者情绪的周期性波动对股票市场的作用.这些将成为本文关注的焦点. 在投资者情绪代理变量的选择上,其中,天气,日照强度等因素具有明显的 地域性,不同地区之间不存在可比性.上述研究中,学者均选用