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场外市场发展与做市商制度 ——台湾兴柜市场分析 林采宜 吴齐华 段丽媛 迄今为止，全球已有 40 多个国家和地区推出了场外市场，由于制度环境不同，各国 （地区）场外市场发展程度存在较大差异。从国际实践来看，台湾兴柜市场定位清晰、与主 板市场衔接紧密、对做市商激励到位，市场运作较为成功，其经验对于我国构建全国统一场 外交易市场具有较强的借鉴意义。 【要点】  兴柜市场是台湾证券市场体系下主要的场外交易市场, 自2002 年推出以来，市场发 展良好：市值规模稳步扩大，换手率、转板率、券商参与度等各项市场指标均优于美国、英 国等全球主要场外市场，是目前基础性市场功能发挥最好的场外市场之一。  做市商是做活场外交易市场的关键：兴柜做市商在项目引入、维持交易及价格稳定、 推动中小企业上市融资等各个环节上均起到了核心作用。台湾证券监管当局在制定政策上充 分考虑了场外交易业务链的特点及做市商的整体利益，形成了兴柜市场与券商良性互动的局 面。  为了促进场外市场的发展，台湾证券监管机构主要从以下三个方面激励券商积极参 与兴柜市场： 1.监管者将兴柜市场定位于交易所市场的强制预备市场，建立起各层次市场的制度化 联系，激励券商主动将现有的项目、客户、渠道等资源与兴柜市场对接； 2.制定较高佣金标准、降低业务成本，提高券商场外业务的盈利能力； 3.强制做市商认购一定比例的做市股票，使场外业务贯穿了券商直投、自营、投行等 多条业务线，提升了券商综合经营能力。  我国场外市场建设在借鉴兴柜经验的同时，需要更多创新思维： 1.在“新三板”的基础上，进一步丰富场外市场层次，提高市场容纳量。采用场外市 场内部多级分层的市场结构，形成不同服务职能的各个子市场，充分满足中小企业资 本市场需求，扩大券商盈利空间。 2.以市场制度为轴心，将场外市场发展与做市商业务紧密联系在一起，充分发挥其市 场运作核心的作用，形成市场做大、做活与券商业务及收入多元化的双赢。 1 / 17 引言： 全国中小企业股份转让系统有限公司已完成登记注册，可能于 2013 年初正式运行， 以“新三板”为试点基础的全国性统一场外交易市场将逐渐形成，这对构建我国多层次资 本市场体系具有重要意义。 从海外经验看：与交易所市场相比，场外市场挂牌企业规模小、市值低、信息透明度 不足，投资者入市意愿不强——这使得市场的运转较为依赖做市商维持流动性、促成大宗 交易、保持市场稳定，进而保障市场基础性功能的发挥。 做市商在场外市场的角色既是市场的组织者又是重要的交易方，尤其在政府主导的路 径下，场外市场制度设计需要前瞻性地考虑做市商培育、激励和保障：台湾推出兴柜市场 时在某些制度设计上借鉴了美国的做法，但又根据自身特点进行了创新，其中券商场外业 务的激励机制设计是市场取得成功的关键。 在做市商的积极推动下，兴柜市场规模稳步扩大，换手率、转板率、券商参与度等指 标均优于美国、英国等全球主要场外交易市场。 一、监管机构制定政策激励券商参与场外业务 （一）定位兴柜市场为交易所强制预备市场，激励券商培育投行资源。 台湾证券市场是政府主导下形成的垂直分层体系，并按层次由低到高，依次递进：第 一层次是集中交易的主板市场，即台湾证券交易所 TWSE ）；第二层次是柜买中心（GTSM ）， 即“二板市场”；第三层次则是场外交易市场的兴柜市场，是未上市上柜的股份公司股票 流通交易场所。前两者属交易所市场，采取竞价交易模式；而后者则依托兴柜股票议价点 选系统，采取竞争性做市商报价驱动市场交易。 《柜台中心证券商营业处所买卖有价证券审查准则》第三条第七款规定：申请股票在 柜台买卖中心公开发行公司须符合“应于兴柜股票市场交易满六个月以上，但主办推荐证 券上倘有异动者1，发行人应由新任之主办推荐证券商进行辅导，且再于兴柜股票柜台买 卖满六个月以上，始得提出上柜之申请。”台湾证券交易所对拟IPO企业的规定与此类似。 定位于主板上市的前置市场是兴柜市场制度设计上的创新与特色，场外市场与主板市 场因此体现为